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Offene Immobilienfonds

„Alles wird gut“

„Offene Immobilienfonds: 50 Jahre Erfolgsgeschichte“, so feierten sich die Anbieter Offener Immobilienfonds (OI) kürzlich in Wiesbaden.

Wer die dort gemachten starken Sprüche mit dem vergleicht, was anlässlich der Jahrestagung des Zentralen Immobilienausschusses (ZIA) in Berlin gesagt und geschrieben wurde, kann sich nur wundern. In Berlin ging es um die „Immobilienwirtschaft in schwierigen Zeiten" und die Frage, wie man „im Sturm Kurs halten" könne. Die Jubelveranstaltung in Wiesbaden traf auf die schwerste Krise der OI in ihrer 50 Jahre währenden Geschichte: Deutlich mehr als 30 Mrd. Euro Kundenvermögen wurden eingefroren. Pensionäre mussten wegen der Aussetzung der Anteilsrücknahme und den damit gestoppten Auszahlungsplänen den Gürtel enger schnallen. Die illiquide gewordenen Fonds wurden hauptsächlich durch frische Kundengelder ohne nennenswerte Korrektur der Bewertungen, aber mit Billigung der BAFin (siehe finanzwelt 02/2009) wieder flott gemacht. Sieht so eine Erfolgsgeschichte aus?

Dreh- und Angelpunkt aller Probleme sind die von Sachverständigen geschätzten Werte der Objekte im Bestand der Fonds, aus denen (zuzüglich des Saldos aus Finanzanlagen und Krediten) der Anteilspreis als anteiliger Net Asset Value (NAV) berechnet wird. Diese Werte sind zu völlig unrealistischen Mondpreisen verkommen. Ein Blick auf den Chart mit dem Vergleich einer typischen Immobilien-Aktie mit einem typischen Fonds sagt da ziemlich viel. Der Vergleich ist bewusst anonym gehalten, weil es hier nicht um einzelne Häuser, sondern die jeweilige Klasse geht. Während die Börsenbewertung der Aktie die übliche Mischung aus längerfristigen Grundtrends und kurzfristigen Schwankungen aufweist, zeigt der Anteilswert des Fonds einen auffälligen Verlauf: Das Sägezahnmuster des Ausschüttungszyklus setzt auf einen schlichten linearen Trend auf. Solche Kursverläufe entsprechen kaum einem normalen Marktgeschehen. Eine Studie der Reuters-Tochter Lipper kommt hier zu dem Ergebnis, dass der Verlauf auf der „Bewertungspraxis und der gängigen Methode der Berechnung der Anteilspreise" beruht. Daraus kann ein regelrechter Manipulationsverdacht werden, wenn bedacht wird: Am Ende stehen bei Fonds wie AGs die gleichen Immobilienmärkte hinter den Werten. Wie es also sein kann, dass die Kurse der Immobilienaktien (parallel zum Trend der Immobilienmärkte) über drei Jahre trendmäßig fallen, während die Objekte im Bestand der Fonds im gleichen Zeitraum ständig wertvoller werden, bleibt wohl das Geheimnis der „Sachverständigen".

Dass hier etwas faul ist, zeigt auch der Vergleich zwischen den Sekundärmarktbewertungen der Fonds mit den Ausgabepreisen der Anlagegesellschaften auf Grundlage der Schätzwerte. Die genannte Lipper- Studie belegt Abschläge bis zu rund 15 % bei Anteilsscheinen von Fonds, bei denen die Rücknahme ausgesetzt war (geschlossen wurde). Lipper-Analyst Detlef Glow zeigt allerdings auch rein technische Ursachen des Abschlags auf: Der Kursmakler geht bei geschlossenen OI ein Liquiditätsrisiko ein, wenn er Anteile aufnimmt, ohne entsprechende Kauforders zu haben. Indes zeigt die von Glow aufgezeigte große Spanne zwischen den Abschlägen für die einzelnen Fonds, dass auch das jeweilige Risikoprofil der Fonds in die Bewertung eingeht. Sein Urteil über die Kursfindung an der Börse lautet denn auch „marktgerecht".

Dagegen enthält Glows Beurteilung der laufenden Bewertung harsche Kritik in verbindlicher Formulierung, wenn er zu dem Schluss kommt, dass der Mehrertrag der OI gegenüber risikofreiem Zinssatz eine „Risikoprämie für Bewertungs- und/oder Liquiditätsrisiken" darstellt.

Immerhin hat aber sogar SEB-CEO Barbara Knoflach erkannt, dass ein Defizit des deutschen Marktes darin besteht, dass „international vergleichbare Indizes, die das Preisgeschehen auf den Wohn- und Gewerbeimmobilienmärkten in Deutschland auch unterjährig abbilden", fehlen, wie die BVI-Vorstandsfrau in ihrer Eigenschaft als ZIA-Ausschussvorsitzende „Transparenz und Benchmarking" in einem Beitrag für den ZIA-Geschäftsbericht schrieb. Es ist allerdings zweifelhaft, dass die Investment-Branche dieses Defizit tatsächlich beseitigen will: Zu den wichtigen Ergebnissen der ZIA-Jahrestagung zählt auch die von Sprechern der Immobilien AGs gemachte Feststellung, dass die für OI wie AGs gleichermaßen berechneten NAVs völlig unglaubwürdig sind: „Kein internationaler Investor glaubt an diese Zahlen", was durch das Arbitrage-Argument belegt werden kann: Sofern die NAVs der Immobilien-AG zuträfen, wären aufgrund der hohen Abschläge der Börsenkurse gegenüber den NAV buchstäblich Milliardengewinne drin: Die Immobilien wären beim Kauf „im Börsenmantel" mit Abschlägen von 30 % und mehr auf den „Wert" der Objekte gemäß NAV zu haben. Also Kaufen zum Börsenkurs und Verkaufen zum NAV. Niemand versucht diese immerhin durch Wirtschaftsprüfersiegel bestätigten Milliarden einzusammeln - weil niemand an die NAV-Zahlen glaubt.

Überträgt man diesen offenbar den „international vergleichbaren" Regeln geschuldeten Bewertungsabschlag von den AGs auf die Bewertungen (NAV) der offenen Fonds, wird es sofort sehr eng: Die Fondsbetreiber, nicht zuletzt Frau Knoflachs SEB selbst, haben während der Aussetzung der Anteilsrücknahme mit Billigung der BAFin weiter frisches Geld gesammelt - mit Ausgabepreisen auf Basis der üblichen NAV-Bewertung. Laut Pressemitteilung der SEB betrugen die Mittelzuflüsse seit Aussetzung der Anteilsrücknahme beim SEB ImmoInvest immerhin über 180 Mio. Euro. Legt man den Abschlag von rund 30 % aus der AG-Bewertung zugrunde, hätten die Anleger rund 60 Mio. zu viel für die neuen Anteile bezahlt. Für die Branche als Ganzes müsste der Überhang der Bewertungen über den fairen Wert auf mindestens 110-120 Mio. Euro geschätzt werden, sofern die Zahlen der Lipper-Studie zugrunde gelegt werden, die allerdings nur den unteren Rand des Möglichen abbilden. Beim Morgan Stanley P2 geht man denn auch den besseren Weg: Dort wurde die Ausgabe neuer Anteile gestoppt vor der fälligen Neubewertung.

(Martin Klingsporn)