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Stillhalterfonds

„Das wird noch nicht wahrgenommen“

Erträge auf dem Niveau von Aktien bei einem Risiko auf Rentenmarktniveau und das mitten in der Krise. Von so einem Produkt träumen viele.

Adam Volbracht und seine Kollegen von Investment Partner Group (IPG-Group) versuchen ernsthaft, diesem Ziel mit ihrem Fonds MultiManager-Trust Global Balance so nahe wie möglich zu kommen. Ihr Rezept heißt „Stillhalterfonds“. Dahinter verbirgt sich ein Konzept, das auf der Grenze zwischen unternehmerischer Idee und Anlagestrategie steht.

Die für einen aktiv gemanagten Investmentfonds fast schon skurril wirkende Bezeichnung „Stillhalterfonds“ zeigt an, dass es sich kaum um eine einfache Strategie nach dem Muster „Kaufen und Halten“ handeln kann. Der Name kommt aus dem Optionsgeschäft, bei dem der „Stillhalter“ eine Option verkauft, die dem Käufer („Optionshalter“) ein spezifisches Recht einräumt. In der Regel kauft der Optionshalter das Recht, eine bestimmte Aktie, Anleihe, Rohstoff oder Währung innerhalb einer bestimmten Frist vom Stillhalter zu kaufen (Kaufoption) oder an ihn zu verkaufen (Verkaufsoption), und das zum jeweils vorab festgelegten Preis. Der Optionshalter kann das Recht nutzen oder verfallen lassen, wie ihm gerade nützlich scheint. Er hat für sein Optionsrecht einen Preis, die Prämie, gezahlt und effektiv eine Art Versicherung erhalten – durch das Recht, zu einem vorher festgelegten Preis verkaufen (bzw. kaufen) zu können. Der Stillhalter muss dagegen das Geschäft auf Verlangen erfüllen, er hat kein Wahlrecht mehr, dafür aber die Einnahme aus dem Verkauf der Option.

Der laufende Verkauf solcher Optionen ist das Geschäft des von der IPG konzipierten Fonds. Der Fonds agiert an einer Schnittlinie, die sich durch alle Kapitalmärkte zieht. Dort wird immer in zwei Dimensionen gehandelt: Mit dem einfachen Handel von Wertpapieren werden neben den verbrieften zukünftigen Ansprüchen wie Zinsen, Dividenden oder sonstiger Einkommen auch immer deren Risiken umverteilt. Optionen sind das Instrument, mit dem Risiken vom Wertpapier abgetrennt und gesondert handelbar werden. Letztlich macht der Fonds Versicherungsgeschäfte: Er nimmt anderen Investoren Risiken ab und kassiert dafür Prämien.

„Im Grunde machen wir auch nichts anderes als eine Versicherung. Wir kalkulieren die Prämie, dir wir brauchen, um unserem Kontrahenten eine Art Deckungszusage im Hinblick auf die Kursentwicklung machen zu können“, beschreibt Volbracht die Grundzüge der Fondsidee. Das Vermögen des Fonds dient bei alledem nur als Sicherheit und ist daher in liquiden, sicheren Staatsanleihen angelegt und leistet nur einen marginalen Beitrag zum Bruttoertrag über die Zinseinnahmen. „Brot und Butter“ werden durch die Optionsprämien verdient.

Die praktische Umsetzung ist dann nicht mehr ganz so schlicht, denn die Risiken der Wertpapiermärkte sind anders strukturiert als bei den normalen Sachversicherungen. So haben Volbracht und seine IPG-Kollegen sich darauf festgelegt, keine Optionen auf Einzelwerte, sondern nur auf Aktienindizes zu verkaufen. Hintergrund: Die Konzentration auf Indizes hat zunächst einen technischen Vorteil: Hier werden alle Geschäfte durch Barzahlung abgewickelt („cash settlement“), die Lieferung von konkreten Wertpapieren und die bei deren Verwertung entstehende Kostenbelastung wird ausgeschlossen. Vor allem aber gilt: Je größer und liquider ein Markt ist, desto geringer ist das Risiko durch Verzerrungen und die gefürchteten „fat tails“. Diese dicken Enden der Wahrscheinlichkeitsverteilungen bilden extreme Ereignisse (Ausreißer) ab und kommen in der Realität deutlich häufiger vor, als es die theoretische Konzeption voraussetzt. Aus ähnlichen Gründen verkauft der Fonds grundsätzlich nur Verkaufsoptionen („Puts“).

Vor dem Hintergrund solcher Risiken gehört zum IPG-Konzept eine Rückversicherung: Jede Stillhalter-Position wird durch eine auf einen etwa 10 % tiefer liegenden Basispreis bezogene (und daher deutlich billigere) Verkaufsoption abgesichert: Der Fonds macht praktisch selbst ein Rückversicherungsgeschäft, indem er selbst einen Teil des Risikos weitergibt und den maximalen Verlust eng begrenzt. Dieser Punkt ist für die Steuerung solcher Strategien sehr wichtig, denn es kommt nicht so sehr darauf an, den Auf- oder Abwärtstrend des entsprechenden Index richtig vorherzusagen, sondern vielmehr auf eine ausreichende Prämie im Verhältnis zur Wahrscheinlichkeit, dass man als Stillhalter (Versicherer) in Anspruch genommen wird.

Insofern ist das Modell auch unabhängig vom Markttrend: Solange es Investoren gibt, gibt es auch eine potenzielle Nachfrage nach Absicherung. Der Rest ist dann eine Frage des Preises. Sowohl umfangreiche Studien als auch das erste Jahr Erfahrung mit dieser Strategie zeigen, dass das Konzept funktioniert: Zum Jahreswechsel 2008/9 wurde der MMT Global Balance (LU0121596844) mithilfe der Administration durch Hauck & Aufhäuser Investment Gesellschaft auf das IPG-Konzept umgemodelt und dann neu gestartet.

Der Chart mit dem Vergleich zum Mischfonds Carmignac Patrimoine (FR0010135103) zeigt auch, dass Volbracht und seine Kollegen nicht den Vergleich mit den Besten der Branche scheuen müssen. Sie bestätigen vielmehr eine Maxime des Altmeisters André Kostolany: „Was die Optionskäufer regelmäßig verlieren, gewinnen die Stillhalter, die nicht zufällig mit den großen Banken und Versicherungen identisch sind.“ Dieser Bezug zu Kostolany und seiner Value-Philosophie kommt nicht von ungefähr: Das IPGTeam ist aus der Fiduka Vermögensverwaltung hervorgegangen, der Vermögensverwaltung, die von Gottfried Heller zusammen mit Kostolany gegründet wurde. Vor diesem Hintergrund erklärt sich der klare Value-Ansatz bei der Kalkulation der Risiken aus der Bewertung der Märkte heraus zur Bestimmung der erforderlichen Prämien.

Unterm Strich ergibt sich ein Instrument, dessen Erträge unabhängig von den Markttrends entstehen. „Es wird noch gar nicht richtig wahrgenommen, dass systematische Stillhalter Konzepte insbesondere in längeren Seitwärtsphasen an den Märkten ihre Stärken beweisen und darüber hinaus zur momentanen Risikoscheu vieler Anleger passen", sieht Volbracht das IPG-Angebot auf dem richtigen Weg.

(Martin Klingsporn)