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Eher Kunst als Wissenschaft!

Asset Allocation

Eine der grundlegenden Erfahrungen bei der Strukturierung von Portfolios lautet: Die Auswahl und Gewichtung der ins Auge gefassten Märkte ist wichtiger für das Anlageergebnis als die Auswahl und Gewichtung der Einzeltitel.

Diese Einsicht ist auch ohne großen technischen Aufwand leicht nachvollziehbar. Unterm Strich bringt es wenig, wenn man eine der drei besten Aktien eines regionalen Marktes oder einer Branche identifiziert hat, sich diese jeweiligen Spitzenreiter aber nur dadurch auszeichnen, dass sie weniger Verluste einfahren als die anderen Titel. Der Ertrag einer durchschnittlichen Aktie aus einer insgesamt gut performenden Branche dürfte dagegen immer einen respektablen Beitrag für ein Depot liefern. Portfolios mit den „richtigen“ Gewichtungen der Märkte sind langfristig also allemal erfolgreicher als solche, die lediglich „Sieger“ innerhalb eines Segmentes herausfiltern. Diese Auswahl und Gewichtung der jeweiligen Zielmärkte wird als Asset Allocation bezeichnet.

Am Anfang stand die einfache Frage nach dem Verhältnis von Aktien und Festverzinslichen zueinander. Durch die Gewichtung der als sicher aber niedrig verzinst angesehenen Renten gegenüber den risikoreichen aber hochrentierlichen Aktien sollte das Gesamtrisiko gesteuert werden. Grundlage war wie bei so vielen anderen Ideen in den frühen Jahren der Portfoliotheorie, das Konstrukt eines „Marktportfolios“, mit dem „der Markt“ durch zwei Parameter (Risiko und Ertrag) erfasst werden sollte. Das Faszinierende an dieser Idee war die Konstruktion eines Marktpreises für das Investmentrisiko. Wenn sich das ganze Universum der risikobehafteten Anlagen gedanklich zu einem optimalen Investmentfonds zusammenfassen lässt („der Markt“), dann spielen die Risikoneigungen der einzelnen Anleger keine Rolle mehr bei der Bewertung, der Preis des Risikos wäre theoretisch aus den Daten des Marktes ableitbar.

Wichtigstes Ergebnis nach dreißig Jahren Forschung an diesem Projekt: Wir wissen jetzt genau, warum das in der Praxis nicht funktioniert und davon profitieren vor allem die Fachleute für das Marketing. Denn statt des Einheitsportfolios, das Kern jeder konsequenten Strategie des buy-and-hold ist, gibt es Raum für individuell nach den Vorlieben, Präferenzen und Einschätzungen der Anleger strukturierte Depots. Unabhängige Anlagegesellschaften wie Banktöchter haben damit ein weites Feld vor sich, auf dem üppige Provisionen zu ernten sind. Es kommt nur darauf an, immer wieder neue Investment- Storys und Anlagekonzepte auf den Markt zu bringen, egal ob diese nun tatsächlich neu sind oder nur aufgewärmt. Jüngstes und bezeichnendes Beispiel liefert die DWS aus dem Konzern der Deutschen Bank, die nunmehr den Klimawandel durch Auflage eines entsprechenden Investmentfonds in Provisionen verwandelt. Der Branchenverband BVI weist in seiner laufenden Statistik mittlerweile auch fast 100 verschiedene Kategorien von Investmentfonds aus, die in Aktien, Festverzinsliche und Immobilien anlegen, gegliedert anhand von Branchen, geografischen Bezügen oder Währungen. Das scheint schon allein ein Universum von Assetklassen darzustellen, die jeweils bequem durch ein einziges Instrument (einen Investmentfonds) verfügbar wären. Trotz dieser Fülle sind die Möglichkeiten damit
nicht annähernd ausgeschöpft: Rohstoffe im Allgemeinen und spezielle Edelmetalle, Private Equity oder „gebrauchte“ Lebensversicherungen sind hier noch nicht einmal erfasst.

Diese bunte Welt hat allerdings ihre Tücken: Gekauft wird selten nach reiflicher Überlegung, sondern fast immer nach der jeweils aktuellen Mode. Der große Run auf eine bestimmte Branche oder Region kommt immer dann ins Rollen, wenn es dort zuvor überdurchschnittliche Ergebnisse gegeben hat. Das ist dann für den breiten Markt das Signal zum Einstieg. Konsequenz: Die meisten engagieren sich erst dann, wenn das Beste schon verdient ist und tragen dann tapfer den Abschwung mit. Letztlich bilden die meisten privaten und wohl auch viele professionelle Anleger ihre Meinung durch Fortschreibung der beobachteten Trends. Vor allem an den Branchenfonds lässt sich ablesen, wie fragwürdig diese Strategie ist. So waren Technologie- und Telekomwerte 1999 Spitzenreiter in der Renditeliste. Im Jahr darauf waren die zugehörigen Fonds Spitzenreiter im Geldeinsammeln. Pech nur, dass diese Branchen ab 2000 jeweils reichlich zweistellige Verluste einfuhren. Und dieses Muster hat bis heute Bestand: Im vergangenen Jahr erzielten vor allem Fonds mit Immobilienaktien und REITs die attraktivste Rendite und sind in diesem Jahr auch wieder die Favoriten im Geldeinsammeln. Der alte Bankerspruch „Mädchen und Kursen, die weggelaufen sind, soll man nicht hinterher rennen“ scheint zumindest in Bezug auf die Börse nur wenig Beachtung zu finden. In diesem Modezirkus sind die Berater in der wenig beneidenswerten Lage eines Fußballtrainers, der sich von seinem Sponsor zwar in die Mannschaftsaufstellung hineinreden lässt, aber trotzdem allein den Kopf für das Ergebnis hinhalten muss.

Jede Anlagepolitik jenseits des konventionellen Strickmusters „international gestreute Aktien plus Festzinsanlagen plus Immobilienkomponente“ stößt auf ein Informationsproblem: jede Schwerpunktbildung in einer bestimmten Region oder Branche ist genau genommen nur dann sinnvoll, wenn sie auf einem Informationsvorsprung beruht. Die meisten Berater dürften aber schon ein Problem haben bei der Schätzung, ob und inwieweit neue Informationen bereits in den Kursen enthalten sind. Genau davon hängt aber ab, ob es sich noch lohnt auf einen fahrenden Zug aufzuspringen. Solange also die Asset Allocation als reines Auswahlproblem behandelt wird, setzt der Erfolg zu allererst ein glückliches Händchen und dazu das Urteilsvermögen über die Stärke und Dauerhaftigkeit von Trends voraus. Eine Alternative besteht darin, neue Märkte zu suchen - was zur Frage führt, wann eigentlich Asset-Klassen sinnvoll voneinander abgrenzbar sind. Schließlich würde sich die zentrale Botschaft der Asset Allocation „Auswahl der Asset-Klassen ist wichtiger als Auswahl der Titel“ in Luft auflösen, wenn jeder Titel eine eigene Klasse wäre. Eine rein formale Antwort lautet: Ein für die Asset Allocation relevanter Markt ergibt sich immer dann, wenn die dort gehandelten Anlagen untereinander einen starken Zusammenhang aufweisen (hohe Korrelation) und gegenüber dem Rest des Anlageuniversums einen schwachen Zusammenhang aufweisen. Innerhalb der Gruppe kann nach dem Zufallsprinzip gewählt werden (oder anhand zusätzlicher Information), die Auswahl zwischen den Gruppen muss als strategische Entscheidung bewusst getroffen werden.

Diese rein formale Abgrenzung lässt freilich viel Spielraum. Bei Aktien von Goldminen dürfte sie vernünftig funktionieren, weil diese Aktien eben ihren eigenen Gesetzen folgen. Allerdings sind statistische Formeln und Computer geduldig, sie berechnen auch völlig sinnlose Parameter völlig korrekt. Das Gewicht der Zahlen hängt also letztlich davon ab, ob es gelingt die Sache mit Inhalt zu füllen und eine plausible reale Struktur hinter der Statistik zu finden. Ein gelungenes Beispiel sind die „sozial verantwortungslosen“ Investments: Neben den inzwischen weitverbreiteten ethischen oder grünen Investments gibt es zumindest in den USA das diametrale Gegenteil, Investments in Alkohol, Tabak, Glücksspiel.

Man kann recht gut erkennen, dass diese Investments tatsächlich ein deutliches Eigenleben gegenüber dem Gesamtmarkt führen. Der Zusammenhang zwischen Tabak und Alkohol ist auch börsenmäßig sehr viel enger als zum Rest des Marktes. Vor allem aber steht hinter den Zahlen auch eine plausible Investmentidee, weil das Anlagekonzept auf einen Teil der Nachfrage abzielt, den spezifischen Bedingungen folgt und damit klar aus dem allgemeinen Trend isoliert werden kann. Kein Wunder also, dass hier bereits für den US-Markt mit dem Vicefund ein Investmentangebot verfügbar ist, dem auf dem deutschen Markt bislang leider nichts Vergleichbares gegenübersteht, obwohl doch auch hier von den Schnaps-Destillen und Brauereien über die Erotik-Produzenten genügend interessante Titel zur Verfügung stehen und letztlich sogar die Möglichkeit eröffnen, auch bei einem nicht zu kleinen privaten Vermögen bereits entsprechende Schwerpunkte zu bilden. Wie schon bei der Auswahl der erschlossenen Märkte gilt auch hier: Phantasie, Fingerspitzengefühl und Urteilsvermögen sind die Grundlagen einer erfolgreichen Asset Allocation.

(Martin Klingsporn)