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Was kommt nach dem China-Crash?

Auslandsmärkte I

Der Mini-Crash an der Shanghaier Börse mit einem Tagesverlust von fast 10 % war wohl nur der erste Stoß, dem größere Erschütterungen folgen.

Mittlerweile sind die Schockwellen auch auf den US-Märkten angekommen. Auslöser der Börsengewitter war zunächst der sich andeutende Kurswechsel der japanischen Notenbank, deren bisherige Politik niedrigster Zinsen so genannte Carry Trades im großen Maßstab hervorgerufen hatte: Dank der großen Zinsdifferenz lohnte sich die Verschuldung in Yen zur Anlage der Mittel in Dollar oder anderen höher verzinslichen Währungen, namentlich im südafrikanischen Rand. Sobald dieses Geschäft angelaufen war, entstand Druck auf den Yen, der gegenüber dem Dollar immer weiter abrutschte, weil immer größere Yenbeträge auf den Markt kamen und dafür Dollar oder andere Anlagewährungen gesucht wurden. Der fühlbar werdende Abwertungsdruck der Kreditwährung unterstützt also das Geschäft noch – bis der Markt dreht, was gewöhnlich durch Zinserhöhungen bei der Kreditwährung ausgelöst wird. Diese Kredite hatten einen beachtlichen Anteil am laufenden Asienboom, weil auf diesem Weg bislang reichlich Liquidität in die Wirtschaft gepumpt wurde. Dieser Boom- Treibstoff wird jetzt knapper.

Das trifft zusammen mit Befürchtungen über einen nachlassenden Konsum der privaten Haushalte in den USA. Dieser Konsum war auf dem Rücken eines starken Immobilienbooms in den USA zum otor des Asienbooms geworden: In den Jahren 2005 und 2006 wuchs das Nettovermögen der US-Haushalte um etwa 15 % oder rund 7,6 Bio. (7.600 Mrd.) USD, wie die Vermögensstatistik der US-Notenbank FED per Ende 2006 ausweist. Der Löwenanteil, nämlich 7,5 Bio. USD Vermögenszuwachs, ist dabei auf reine Wertsteigerungen (holding gains) zurückzuführen. Fast die Hälfte dieser Wertsteigerungen mit etwas mehr als 3 Bio. USD entfiel allein auf die von den privaten Haushalten direkt gehaltenen Immobilien, mit denen im Wesentlichen Einfamilienhäuser und Eigentumswohnungen erfasst werden. Die Schulden wuchsen dabei noch schneller als die Bewertungen, sie legten generell um gut 18 % zu und speziell die Hypotheken stiegen sogar um 21 %.

Letztlich wurde der Immobilienboom durch zusätzliche Verschuldung in effektive Konsumnachfrage verwandelt.Genau dieser Motor stottert jetzt heftig: Die Wertzuwächse der Objekte sind zum Stillstand gekommen. Schlimmer noch, im unteren Segment des Hypothekenmarktes („subprime“, also etwa „nicht erstklassig“) häufen sich die Zahlungsausfälle und verhageln damit die Bankbilanzen. Hier rächt sich eine in Niedrigzinszeiten angeschobene Geschäftspolitik, die allzu risikofreudig auf Erträge mit höher verzinsten Krediten an schwache Schuldner setzte. Dazu wurden alle Tricks genutzt, um die anfängliche laufende Belastung der Hauskäufer oder -bauer klein zu rechnen, mit allen Varianten von Tilgungsstreckung oder -aussetzung. Den höheren Rohertragssätzen zuliebe passte man auch die Standards der Kreditprüfung, vor allem das erforderliche Eigenkapital, an die Möglichkeiten der „subprime“- Kundschaft an. Der Anteil der nicht-erstklassigen Hypotheken stieg innerhalb weniger Jahre von rund 6 auf etwa 20 %. Ergebnis sind schmerzhafte Ausfälle bei ersten Schwächezeichen des Marktes und den Kreditverknappungen im Gefolge gestiegener Zinsen.

Inzwischen verschärft sich das Problem wohl selbst: Verkäufe aus geplatzten Finanzierungen heraus verstärken offenbar schon den Druck auf dem Häuserund Wohnungsmarkt. Dies ist nur ein Markt, in dem die sehr ausgeprägte Neigung zu verstärktem Risiko um einer höheren Rendite willen zu fühlbaren Übertreibungen geführt hat. Ein Blick auf den EMBI+ Anleihe- Index, der Markt der Dollar-Anleihen der Dritten Welt abbildet, zeigt den scharfen Absturz der Risikoprämien: Die lagen in Stresszeiten des Marktes wie den Ausfällen Argentiniens oder Russlands bei 15 % und mehr über USRegierungspapieren. Seit Mitte 2004 haben sie sich gleichmäßig von 6 auf kaum noch 1,5 % ermäßigt. Die Schwemme von anlagesuchenden Geldern hat die Risikoprämien überall unter Druck gebracht. Selbst bei Private Equity- rofis soll nach einzelnen Marktberichten die Unternehmensbewertung im Einkauf beim 10fachen des Jahresgewinns angekommen sein, was in etwa dem langfristigen Mittel der Börsenbewertung entspricht. Von Schnäppchen-Preisen und daraus resultierenden fetten Margen kann da kaum mehr die Rede sein. Zudem droht auch von den Devisenmärkten her Unruhe: Das Ende einer längeren Zeit mit Carry-Trades gegen den japanischen Yen ging bisher mit kräftigen Aufwertungen des Yen zum Dollar einher, die gewöhnlich eine tiefergehende Dollarschwäche einläuten, insbesondere auch einen gegenüber dem Dollar steigenden Euro. Damit wird die Finanzierung des gigantischen USAußenhandelsdefizits noch schwieriger, weil die Schulden der Amerikaner nunmehr bei fallenden Dollarkursen und schwächer tendierenden Märkten in den Depots der Anleger untergebracht werden müssen. Sinkende Kurse bei eher schwachen Ertragsraten ergeben zusammen genommen schnell Minus-Erträge. Da könnten sogar die asiatischen Notenbanken die Geduld verlieren und sich nach Alternativen bei der Anlage ihrer Währungsreserven zu den US- taatspapieren umsehen, selbst Gold könnte da glänzen. Unterm Strich zwingt das die Anleger dazu, ihre Strategie zu überdenken. Denn der positive Börsentrend könnte etwa unversehens gebrochen werden. Wohin also mit dem Geld?

Die neueste Investmentidee aus dem Hause Goldman Sachs lautet „Next 1“,was nicht etwa auf einen neuen 11. September abzielt, sondern eine Verlängerung des „BRIC“-Ansatzes bedeutet. Hinter BRIC verbergen sich mit Brasilien, Russland, Indien und China die vier gewichtigsten Schwellenländer. Eine Anlage dort versprach angesichts ausgereizter Möglichkeiten in Euroland wie USA gute Chancen. Seither wurden einige gute Gewinne eingefahren. Allerdings werden jetzt auch durch den Absturz der Börse Shanghai und die unklare Politik Russlands Risiken sichtbar. Dem setzt der Goldman Sachs- Chefvolkswirt Jim O'Neill die donnernde Erkenntnis entgegen, dass hinter den vier Schwergewichten ja noch weitere aussichtsreiche Schwellenländer als Investmentziele taugen könnten. Warum es gerade elf Länder sein sollen, bleibt ebenso unklar wie die Mischung. Hier werden am Rande des Bürgerkriegs lavierende Länder wie Nigeria und Bangladesch neben praktisch schon vollständig in die westliche Wirtschaft integrierte Kandidaten wie Mexiko oder Südkorea gestellt. Einzig erkennbarer gemeinsamer Nenner ist das starke Bevölkerungswachstum, dass auf lange Sicht Chancen verspricht. Darauf baut dann eine Prognose für das BIP des Jahres 2050 auf, aus der die Gruppen destilliert werden: Die heute führenden G7-Staaten, die vier BRICs und dann die nächst folgenden 11 Schwellenländer (siehe Liste).

Manchmal haben es die Bankvolkswirte eben schwer: Wenn wie derzeit ein Modewechsel ansteht und die Marketingexperten nach neuen Produkten rufen, müssen sie eben eine neue Investmentidee aus dem Hut zaubern, koste es, was es wolle. Die Idee, auf Aufholprozesse zu setzen, ist natürlich gut. Aber alle Erfahrung lehrt, dass ein Entwicklungserfolg ganz wesentlich auf politischen Voraussetzungen beruht. Der Erfolg der Marktwirtschaft setzt eine Ordnungspolitik zugunsten der Märkte voraus, die allzu scharfe soziale Konflikte ebenso vermeidet wie das Überhandnehmen von Korruption und Vetternwirtschaft. Wo diese politische Flankierung fehlt, bleiben alle wirtschaftlichen Erfolge Stückwerk, das jederzeit im Strudel von Unruhen versinken kann. Betrachtet man die Liste der Next 11 unter diesem Aspekt, dann sind mit Mexiko, Südkorea und der Türkei interessante Kandidaten dabei, die zumindest eine gute Chance haben, am Ende zu den Industriestaaten aufzuschließen. Nigeria, Pakistan oder Bangladesch sind mehr oder weniger offene Militärdiktaturen, die auf Pulverfässern sitzen. Da scheint es doch sinnvoll, sich auch bei anderen Kandidaten umzuschauen, etwa bei den Staaten des ehemaligen Ostblocks vom Baltikum bis zu den Ex-Sowjetrepubliken in Asien. Ebenso spannend dürfte Südafrika bleiben, wo die wirtschaftliche Stärke nicht unter dem Ende der Apartheid gelitten hat, trotz aller vorhandenen politischen und sozialen Probleme. Eine gut gemanagte Währungspolitik mit kontrollierter Inflationsrate, ordentlichem Wachstum und ausgeglichenen Staatsfinanzen (genau genommen sogar Überschüsse!) sind Indikatoren des Erfolgs, der auch den politischen Rückhalt für diese Politik in der Bevölkerung bringt.

Unruhige Zins- und Devisenmärkte sind jedenfalls keine Empfehlung, sich bei den ebenso häufig wie falsch als „sicher“ etikettierten Rentenfonds zu engagieren. Diese reagieren sowohl auf Zinssteigerungen wie auch auf volatile Währungen in der Regel mit Verlusten. Die bessere Alternative dürften entweder Geldmarktfonds oder eine direkte Rentenanlage mit nicht allzu langen Restlaufzeiten sein. Diese Festzinskomponente lässt sich derzeit kostengünstig direkt über die Bundesschuldenverwaltung in Bad Homburg darstellen, etwa mit den ein oder zwei Jahre laufenden Schatzanweisungen.

(Martin Klingsporn)