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BVI will bayerische Lösung

„Mögen täten wir schon wollen, aber dürfen haben wir uns nicht getraut“ – dieser klassische Satz des bayerischen Komikers Karl Valentin stand offenbar Pate, als sich der Branchenverband BVI daran machte, dem Desaster der offenen Immobilienfonds zu begegnen. Der Maßnahmenkatalog zielt auf die Bereiche Liquiditätsteuerung, Immobilienbewertung und...

Transparenz – was schon für sich genommen zeigt, dass bei dieser Produktlinie kein Stein auf dem anderen bleiben wird. Der wohl wichtigste Vorschlag zur Liquidität geht dahin, den börsenmäßigen (Zweitmarkt)Handel von Anteilen obligatorisch zu machen, sofern die Rücknahme der Anteile ausgesetzt wird. Fragt sich nur, warum diese Ausnahme (bei Aussetzung der Rücknahme) nicht zur Regel (generelle Aufhebung der Rücknahme) werden soll. Denn damit wären praktisch alle weiteren Vorschläge zur Liquiditätssteuerung sofort überflüssig: So soll die Rückgabe von Anlagen mit einem Volumen über einer Million Euro bzw. ab einem Prozent des Fondsvermögens erst mit einer Kündigungsfrist (12 Monate) möglich sein. Dazu soll die vorgeschriebene Mindestliquidität von 5 auf 10 Prozent verdoppelt und bei Erreichen der Höchstliquidität von 40 Prozent (jeweils vom Fondsvermögen) die Ausgabe neuer Anteile eingestellt werden.

Damit wären die Probleme „Anlagedruck“ und „Run der institutionellen Anleger“ zu mildern. Die Aktivseite der Fonds soll liquider werden, indem handelbare Finanztitel (REIT-Anteile und Aktien von Immobilien AG) als Teil der Immobilienanlagen verbucht werden. Zudem sollen die Anlagegesellschaften Objekte zwischen den „eigenen“ Fonds „zum Verkehrswert“ tauschen können – sprich: Liquidität nach Belieben hin und her pumpen dürfen. Unterm Strich sind das alles Maßnahmen, welche die Liquiditätssituation in Stresslagen für die Fonds verbessern sollen – und doch das Kernproblem allenfalls ankratzen: Die offenen Immobilienfonds betreiben letztlich bankmäßige Fristentransformation, indem sie auf der Basis eines Aktivportfolios mit sehr langer Kapitalbindung (Immobilien) täglich fällige Anteile emittieren, die als liquide Mittel – annähernd so gut wie Bargeld – gelten können.

Normale Banken tun genau das Gleiche: Sie emittieren täglich fällige Bankguthaben auf der Basis eines Aktivportfolios aus länger laufenden Krediten an die Kundschaft. Allerdings haben die Banken bei diesem Kunststück ein Auffangnetz hinter sich: Eine Notenbank (Kreditgeber letzter Instanz), eine LikoBa (offiziell „Liquiditätskonsortialbank“, faktisch ein Feuerwehrfonds der Bankbranche) und ein Einlagensicherungsfonds (Garantie zugunsten der Kunden, um den gefürchteten „Bankrun“ zu stoppen) sichern zusammen jederzeit die Liquidität der Banken. Die offenen Fonds gehen praktisch die gleiche Verpflichtung ein wie die Banken: Jede Anlage kann täglich in Bargeld abgefordert werden. Das führt allerdings bei Banken wie Immobilienfonds zum sofortigen Exitus, wenn alle Kunden gleichzeitig ihre Forderungen stellen, also der „Bankrun“ einsetzt. Daher tragen sie auch das gleiche Risiko eines „Bankrun“. Dieses Risiko lässt sich nur durch zwei alternative Strategien in den Griff bekommen: Entweder schafft man mit der Verpflichtung zur Anteilsrücknahme das Risiko per Federstrich ab (sofortige Liquidität der Anteile nur über einen börsenmäßigen Zweitmarkt), oder man verschafft dem Fonds ein Sicherheitsnetz, das dem der Banken entspricht. Alles was dazwischen liegt, darf getrost als „Voodoo-Management“ betrachtet werden – wie auch die Vorschläge des BVI. Denn nach der dritten Fondsschließung haben alle Anleger endgültig begriffen, was die Altvordern durch die Bankzusammenbrüche der dreißiger Jahren lernten: Der „Bankrun“ enthält für den einzelnen Anleger oder Kunden nur ein relevantes Risiko – zu spät kommen! Und genau dieser Faktor wird selbst zum Auslöser, wenn ein als real eingeschätztes Risiko besteht, dass ein „Bankrun“ stattfinden könnte.

Die bisherige BVI-Linie „Rating statt Transparenz“ wird offenbar nicht verlassen, obwohl zumindest in Bezug auf die Schwierigkeiten mit den Fonds von KanAm ein unangemessenes Verhalten der Scope-Group kritisiert wird. Diese sei durch ihr mangelndes Verantwortungsbewusstsein für den Run bei KanAm mitverantwortlich, so die Kritik. Die jetzt diskutierte Stichhaltigkeit der von Scope vertretenen Meinungen und die Motive der vertriebsorientierten Dienstleistungsfirma wären völlig bedeutungslos, wenn die von BVI zu verantwortende Verweigerung von Transparenz nicht an allererster Stelle das Fundament des heute so lautstark beklagten Einflusses von Scope geliefert hätte: Jedes Rating ist ein Informationen verhindernder Filter, der als Ersatz für die offene Information nur dann zu rechtfertigen ist, wenn die Märkte ein zuverlässiges Signal zu Sachverhalten benötigen, die nur aufgrund sensibler, privater Information bewertbar sind.

Die strategische Planung eines Industrieunternehmens etwa gehört zu den wichtigen Informationen über die Bonität, weil damit die Ertragsfähigkeit einschätzbar wird. Diese strategische Planung gehört unstreitig aber nicht auf den offenen Markt, sondern muss der Öffentlichkeit gegenüber verdeckt bleiben, weil das Unternehmen sonst Nachteile hätte. In dieser Konstellation ist die Zwischenschaltung einer – glaubwürdigen – Rating-Agentur sinnvoll, weil der Markt ein brauchbares Signal erhält, ohne dass die sensiblen Informationen preisgegeben werden. Die Rating-Agentur erhält hier aber auch eine starke, auf dem Informationsmonopol beruhende Machtposition gegenüber den Unternehmen. Genau diese Machtposition haben der BVI und seine Mitgliedsunternehmen für Scope aufgebaut, ohne jemals eine stichhaltige Begründung dafür zu liefern. Wenn sie sich heute über die teuren Konsequenzen beklagen, liegt es doch an ihnen selbst, die Scope eingeräumte Monopolstellung zu entziehen. Der einfachste Weg wäre echte Transparenz, die Scope auch die Position des einäugigen Königs unter den Blinden entzieht. Die schlechtere Variante hieße Scope zum Blinden unter den Blinden zu machen, indem die bevorzugte Informationsstellung beseitigt wird. In jedem Fall aber sollten sie sich fragen, welches Rating sie selbst aufgrund der vorliegenden Ergebnisse für Ratings von Scope erteilen können – und auf dieser Basis ihre Einkaufspolitik überdenken. Jedes BVIMitglied, das sich über Scope beklagt, beklagt ein selbstverschuldetes Problem.

Auch der Vergleich zu den Wertpapierinvestmentfonds zeigt das Dilemma der offenen Immobilienfonds:
Der Wert von deren Anteilsscheinen ist zu jedem Zeitpunkt des laufenden Börsenhandels exakt berechenbar, weil laufend Kurse vorliegen, zu denen auch täglich verkauft werden kann. Die Liquidität ist daher – grundsätzlich – gegeben. Bei Aktien- und Rentenfonds fallen die Zeithorizonte von Mittelbindung (Wertpapierdepot) und Verpflichtung zur Rücknahme (Bereitstellung der Liquidität) selten nennenswert auseinander. Deshalb ist dieses Instrument insoweit in sich stabil. Soweit die BVI-Vorschläge darauf abzielen sollten, die offenen Immobilienfonds als Instrument lebensfähig zu halten, gehen sie an der Sache vorbei. Und das wird noch deutlicher, wenn die Maßnahmen zur Transparenz ins Auge gefasst werden. Zwar sollen nunmehr auch die Verkehrswerte der einzelnen Objekte veröffentlicht werden und dazu auch Näheres zur Kreditaufnahme, zu Währungsrisiken und Projektentwicklungen.Was aber fehlt sind die Parameter, aus denen die Verkehrswerte nachvollziehbar werden, wie Vermietungsstand und erzielte Mieten, Laufzeiten der Verträge – alles das, was der Anleger eines geschlossenen Immobilienfonds normalerweise aus dem Prospekt erfährt.Warum die Eigentümer der über offenenen Fonds gehaltenen Objekte vor diesen Informationen geschützt werden müssen, wird nirgendwo plausibel erklärt.