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Emerging Markets

Der vorhersehbare Crash Osteuropas

Ein Blick auf die Osteuropa- oder Konvergenzfonds enthüllt ziemlich heftige Einbrüche: Die Verluste durch die Krise reichten in der Spitze bis zu rund 75 %. Die Börsen Osteuropas brachen überdurchschnittlich stark ein und dafür gibt es auch handfeste Gründe.

Die Entwicklung der Staaten am Ostrand der EU weist einige Irrwege auf, die in der aktuellen Krise hart bestraft wurden. Klar erkennbar wurden die Fehlentwicklungen mit den Zahlungsbilanzkrisen in Ungarn, der Ukraine und den baltischen Staaten, vor allem in Lettland. Diese sind ebenso wie Rumänien, Weißrussland und Serbien auf die Stützung durch den Weltwährungsfonds IWF angewiesen. Die Einbrüche beim Wachstum sind teilweise schwindelerregend (siehe Tabelle).

Selbst Polen macht trotz stabiler Lage Gebrauch vom neuen IWF-Angebot einer so genannten Flexible Credit Line (FCL), mit der kurzfristig Kreditlinien ohne besondere Bedingungen bereitgestellt werden können, um Krisen und daraus folgende spekulative Attacken im Vorfeld zu verhindern. Letztlich wirkt dieses Programm wie eine Garantie durch den IWF, mit deren Hilfe etwaigen Spekulationen über eine unzureichende internationale Liquidität der Boden entzogen wird.

Die baltischen Staaten sind wohl unter allen Europäern am schärfsten von der Krise getroffen worden. Sie werden gleich doppelt hart getroffen, weil sie aufgrund ihrer starken Exportorientierung den Nachfragerückgang in Euroland und Skandinavien besonders scharf spüren. Zugleich sind sie sehr stark auf externe Finanzierungen angewiesen, weil sie einen extrem konsumgetriebenen Boom erlebt haben, der mit entsprechenden Defiziten einherging. Der Aufbau der Defizite wurde durch die Währungspolitik stark erleichtert: Praktisch überall gab es eine enge Bindung an den Euro; die schärfste in Lettland mit einem regelrechten Currency Board. Diese fest gemauerte Währungsbindung führte dazu, dass Kredite in fremder Währung nicht mehr als spezifisches Risiko gesehen wurden. Wechselkursrisiken sind halt schwer vorstellbar, wenn die Kurse in Beton gegossen scheinen.

Die Konsequenz waren hohe Kreditanteile in fremder Währung, vor allem in Euro und Schweizer Franken. Wie bei schlecht konzipierten geschlossenen Fonds: In Estland und Lettland lauteten per Ende 2008 rund 90 % aller Kredite auf fremde Währung, in Ungarn und Litauen waren es jeweils etwa zwei Drittel und in Polen immer noch 35 %. Lediglich in Tschechien ist der Anteil zu vernachlässigen. Kurz gesagt: Da wurde Währungsspekulation auf gesamtwirtschaftlicher Ebene getrieben, die in der Krise fast schon tödliche Folgen hat: In der Bilanz entsteht eine Schere zwischen den auf fremde Währung lautenden Schulden und den in nationaler Währung gehaltenen Vermögen. Kommt der Kurs von Kroon, Lit oder Lat zum Euro ins Rutschen, ist das ganze Land sehr schnell pleite. Das gilt umso mehr, als das starke Wachstum bis 2008 ganz wesentlich auf kreditfinanziertem Konsum aufgebaut war. Bis zum Ausbruch der Krise funktionierte das Modell, weil die Zuflüsse des Auslands ausreichten, um das entstehende Leistungsbilanzdefizit spannungsfrei zu finanzieren. Zum einen waren das beachtliche Direktinvestitionen, zum anderen aber Zuflüsse durch die nationalen Bankensysteme, die mit einer Ausnahme (Slowenien) von den Töchtern der großen Bankkonzerne aus der EU dominiert werden; im Durchschnitt der Gruppe ergeben sich 75 % Marktanteile für die ausländischen Bankkonzerne. Sobald diese Zuflüsse fühlbar nachließen, kam eine gefährliche Kettenreaktion in Gang: Damit drückte das Defizit gegenüber dem Ausland auf den Devisenkurs, was die Bilanzen nachhaltig verschlechterte und damit zusätzlichen Druck auf die Währung ausübte. Eine abrutschende Währung, schwächeres Wachstum und eine währungsbedingt ständig wachsende Schuldenlast ließen dann auch bald die Zuflüsse aus dem Ausland ganz versiegen. Aus dem Problem wurde so eine akute Krise.

Die Krise kam aber nicht wirklich überraschend, sie entspricht dem Muster, das aus den Crashs in Asien und Lateinamerika aus den 80er und 90er Jahren bekannt ist. Entsprechend fanden die IWF-Ökonomen bei genauerer Betrachtung denn auch, dass die auf Stabilität ausgerichteten Konvergenzkriterien des Maastricht-Vertrags durchaus als Erklärung für die jeweilige Entwicklung taugen. Als Voraussetzung für den Euro-Beitritt waren darin vier Bedingungen festgeschrieben: Nicht mehr als 3 % vom BIP an Staatsdefizit, nicht mehr als 60 % vom BIP am Schuldenstand des Staates, Inflationsraten und langfristige Zinssätze auf unterem EU-Niveau, orientiert an den drei besten EU-Mitgliedern. Je besser ein Land diese vier Punkte erfüllte, desto weniger wurde es von der Krise getroffen. Damit eignen sich die vier auch recht praktisch für die Anlageentscheidung: Solange eine Regierung hier Kurs hält, bleibt alles im grünen Bereich.

Im Hintergrund steht für die Fonds noch ein weiteres Problem: Russland spielt in den Fonds und wohl auch in der öffentlichen Wahrnehmung Osteuropas eine große Rolle, steht aber letztlich quer in den Investmentkonzepten. Russland ist kein Konvergenzfall, weil schon allein der politische Wille zur Integration in das EU-Europa fehlt. Aber auch wirtschaftlich hat sich der Abstand fühlbar vergrößert. Russland ist heute eher zu den großen Rohstofflieferanten zu zählen in einer Gruppe mit Australien, Neuseeland und Südafrika. Die Entwicklung der Währungen und der jeweiligen Finanzmärkte weist inzwischen enge Parallelen auf. Das spiegelt sich auch in der Zusammensetzung der entsprechenden Investmentfonds: So ist etwa der DWS Russia im Grunde genommen zu einer Art Rohstoffaktienfonds degeneriert. Neben den offen ausgewiesenen rund 50 % Rohstoff-Anteilen (38 % Versorger/Energie, 12 % Basisrohstoffe) sind in den anderen Anteilen des Portfolios noch jeweils Zulieferer und Dienstleister enthalten, die natürlich indirekt auch vom Geschäft mit Rohstoffen und Energie abhängig sind. Die Konsequenz aus dieser Entwicklung kann nur lauten: Osteuropa-Fonds mit hohem Russland-Anteil meiden, weil damit letztlich Etikettenschwindel betrieben wird. Wer Osteuropa kauft, setzt auf die Konvergenzstory, nicht auf einen neuen Rohstoffboom. Hier wird ein völlig anderes Risikoprofil geboten als bei den EU- und Euro-Aspiranten.

(Martin Klingsporn)