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„Alles Hedgefonds oder was?“

Derivate-Investment

Deutschland sei eine „verspätete“ Hedgefonds-Nation, behauptete kürzlich Christoph Bruns, von Chicago aus operierender Manager des Oldenburger Hedgefondsanbieters Loys GmbH und verwies in diesem Zusammenhang auf die in der Tat recht späte Erfassung dieser Klasse im Investmentgesetz sowie die generell eher risikoscheue Haltung der deutschen Anleger, die die Verbreitung dieses Instrumentes gebremst habe.

Dies ist alles richtig, alles bekannt und sicher auch mutig, mitten in die doch immerhin durch Zusammenbrüche von Hedgefonds ausgelöste Krise an den Finanzmärkten hinein diese Anlageklasse zu propagieren.

Erstaunlicherweise zeigt Bruns’ Statement aber auch, dass die Frage „Was sind Hedgefonds?“ gar nicht mehr so einfach zu beantworten ist. Denn er selbst liefert folgendes Merkmal: Hohe Flexibilität, weil es keine Beschränkungen für die Anlagestrategie gibt. Dank dieser Flexibilität ist auch die steuerliche Optimierung möglich und schließlich hebt er die Strukturierung von Rechten und Pflichten zwischen Anlegern und Management hervor, die Interessenkonflikte durch erfolgsabhängige Vergütungen minimiert – also ungefähr das, was auch jeder Anbieter von geschlossenen Immobilienfonds so von sich erzählt.
Mittlerweile reicht das Spektrum der Angebote in dieser Rubrik „Hedgefonds“ von Aktienfonds, die mit Derivaten aufgemotzt werden, bis an den Rand von Private-Equity-Strategien. Diese Beliebigkeit kommt nicht von ungefähr, wie ein Blick auf die Entwicklung zeigt. Ausgangspunkt sind Vehikel, die ganz überwiegend mit Derivaten operieren, um sehr spezifische Unter- oder Überwertungen zu isolieren und ganz gezielt nur exakt umrissene Risiken zu übernehmen. Der uninteressante Teil des Risikos wird abgesichert (ge-hedged).

Ein einfaches Beispiel bietet eine unterbewertete Aktie: Diese Chance lässt sich nur dann richtig ausbeuten, wenn das allgemeine Marktrisiko ausgeschaltet ist und lediglich das Risiko der einzelnen Aktie im Verhältnis zum Gesamtmarkt übernommen wird. Bei der Wette „Aktie läuft besser als der Gesamtmarkt“ gibt es zwei Varianten des Gewinns: Sowohl „relativ geringerer Kursverlust“ als auch „relativ stärkerer Kursanstieg“ jeweils im Verhältnis zum Gesamtmarkt würden die Wettbedingung erfüllen. Um beide gleichzeitig mit einer Anlage zu erfassen, muss die Wette gegen die Schwankung des Gesamtmarktes neutralisiert werden. Um so handeln zu können, müssen die Risiken der gegebenen Anlagen mit Hilfe der Derivate so fein zerlegt werden, dass jedes Risiko und damit auch jede Chance isoliert und gehandelt werden kann. Diese Anlagetechnik, spezielle Risiken durch absichern (hedgen) der uninteressanten zu isolieren, dürfte der ganzen Branche den Namen gegeben haben. Das Strickmuster ist universell einsetzbar: Ob beim Verhältnis von Wetter-Derivaten zu Terminpreisen für landwirtschaftliche Produkte oder beim jüngst etwas bekannter gewordenen Verhältnis von Zinsen (Kosten der Kapitalbeschaffung) zu Ausfallwahrscheinlichkeiten für Kredite (Kapitalbedarf zur Abdeckung), etwa im Zusammenhang mit Hypotheken. Alldiesen Ansätzen ist gemeinsam, dass sie immer auf „falsche“ Preise, also auf Ineffizienzen im Marktsystem abzielen wie die „unterbewertete“ (d. h. falsch bewertete) Aktie. Die gute Nachricht: Diesen Strategien folgende Hedgefonds sorgen für besser funktionierende Märkte. Die rechte Durchschlagskraft erhalten solche Fonds freilich erst, wenn die Engagements durch den Einsatz von Fremdkapital hochgehebelt werden. Bei hohen Fremdkapitalhebeln werden auch auf den ersten Blick kleine Chancen attraktiv, zumindest solange die Zinsen so niedrig sind wie seit 2001.

Die schlechte Nachricht: Der ausbeutbare Vorrat an solchen Ineffizienzen ist völlig unabhängig von den Anlagewünschen der Investoren gegeben. Die Weide hat jederzeit eine bestimmte Fläche, auf der sich immer mehr Kühe tummeln. Konsequenz: Weniger Gras (Rendite) pro Kuh (Fonds). Also müssen der altehrwürdigen Grenznutzenlehre des Herrn von Thünen folgend entweder schlechtere und weiter entfernt liegende Weiden in die Bewirtschaftung genommen oder aber Kühe geschlachtet werden. Geschäfte machen Hedgefonds daher auch im Segment Private Equity, wo schlichte Terminspekulationen am Rohstoffmarkt platziert werden oder gar ein ganz konventioneller Handel am Immobilienmarkt betrieben wird. Natürlich rutschen ab und zu auch ein paar Hedgefonds in die Pleite und fallen derMarktbereinigung zum Opfer.

Daher zerbröselt das Konzept „Hedgefonds“ denn auch, weil mittlerweile ziemlich viel mit diesem Etikett beklebt wird. So gibt es durchaus ernst zu nehmende Analysten, die auch den Fall Enron unter „Hedgefonds“ notieren: Schließlich sei Enron seit langem weitaus stärker im Handel mit Strom und Abnahmeverträgen engagiert gewesen als in der physischen Produktion und Verteilung von Strom – ähnlich wie die so genannten Kontrakt-Logistiker, die einerseits mit Speditionskapazitäten und andererseits mit Transportverträgen handeln.

Bei allen Wenns und Abers wird doch am Ende gelten dürfen, dass „richtige“ Hedgefonds typischerweise ihre Anlagestrategien mit Hilfe von Derivaten und weniger durch direkten Kauf der „underlyings“ genannten Basiswerte umsetzen. Sie stützen sich dabei i. d. R. auf ein umfangreiches quantitatives Research, mit denen Arbitragemöglichkeiten und Abweichungen von langfristig stabilen Trends als Indizien für Ungleichgewichte identifiziert werden. Bei dieser engen, gewissermaßen traditionellen Auffassung wird auch deutlich, wo die tatsächliche Stärke und der wirtschaftliche Nutzen für den Rest der Marktwirtschaft zu suchen sind: Hedgefonds in diesem engeren Sinne sind Spezialisten für Risikomanagement, die es zu ihrem Geschäft machen, überbewertete Risiken (zu hohe Risikoprämie) gegen unterbewertete (zu niedrige Risikoprämie) so zu tauschen, dass ihnen eine Marge verbleibt. Ihre gesamtwirtschaftliche Funktion ist also näherungsweise die von Versicherungen. Damit sind sie Teil eines Trends der Verlagerung von Risiken in den Kapitalmarkt hinein, der schon länger anhält und weitere Produkte dieser Art hervorgebracht hat, wie etwa synthetische Anleihen (Absicherung von Kurs- oder Ausfallrisiken) oder Cat-Bonds (Absicherung gegen Naturkatastrophen). Hier kommt zum Tragen, dass die Risiko-Tragfähigkeit der traditionellen Versicherungen längst nicht im gleichen Maßstab gestiegen ist, wie das Schadenspotenzial, für welches heute Versicherungnachgefragt wird.

So gefasst sind Hedgefonds sicher eine attraktive Chance für Anleger. Allerdings bleibt zu beachten, dass die normalerweise starke Fremdfinanzierung auch das Verlustpotenzial mächtig erhöht. Die spektakulären Pleiten der letzten Wochen und Monate zeigen dies unmissverständlich. Eine einzige Fehleinschätzung eines einzigen grundlegenden Trends bei einer Währungsparität, einem Rohstoff oder einem Zins kann innerhalb von ein paar Wochen Milliardenvermögen vernichten. Von daher sollten diese Instrumente mit der gebührenden Vorsicht behandelt werden. Eine weitere Verbreitung wäre aber trotz aller Risiken wünschenswert: „Hedgefonds“ gehören zu den fast schon mythologischen Figuren, die den Betrügern am Finanzmarkt in die Hände spielen, weil dieses Instrument wunderbar in die Standardstrategie des Verkaufs von substanzfreien Investments passt: Der übliche Appell an die Gier der Kleinanleger lautet in aller Regel: „Die Banken (wahlweise auch: Die wirklich Reichen) machen die guten Geschäfte alle selbst, uns kleinen Leuten bleiben ja nur Sparbuch, Schatzbrief und Investmentfonds. Aber hier und heute wird ausnahmsweise die einmalige Chance geboten, am ganz großen Spiel (wahlweise einzusetzen: Daytrading, Bankgarantiehandel, Warentermingeschäfte, Hedgefonds) teilzunehmen.“ Sobald die Instrumente ihren Nimbus verloren haben, taugen sie nicht mehr für die Betrügereien und das erreicht man durch möglichst freien Zugang aller Anleger zu den entsprechenden Märkten.

Dem kommen die Banken als wohl wichtigster Vertriebskanal zu den Kleinanlegern für solche Produkte sogar mittlerweile entgegen, indem sie Zertifikate auf Fonds und Dachfonds anbieten. Deren Performance zeigt allerdings auch, dass der Rahm in diesem Markt längst abgeschöpft ist. Unbedingt als fragwürdig sind dagegen die Angebote mit so genannten Kapital-Garantien einzustufen. Sie beruhen in aller Regel auf einer Kombination von einem Zertifikat auf einen einzelnen Hedgefonds oder einen Index mit einer abdiskontierten Schuldverschreibung (Zerobond) mit gleicher Laufzeit. Der prozentuale Abschlag auf das Diskontpapier entspricht dann ganz einfach dem prozentualen Anteil des Zertifikats an der Gesamtsumme für die „Garantie-Anlage“. Am Ende der Laufzeit wird der Zerobond mit 100 % (gleich der ursprünglichen Anlagesumme) zurückgezahlt. Das zusätzlich durch den Abschlag finanzierte Zertifikat bringt dann eine Art Zusatzertrag – oder eben nicht. Entsprechende Kombinationen aus Festzins und Zertifikat (und mehr wird tatsächlich nicht geboten) kann jeder Anleger ohne weiteres selbst herstellen. Es handelt sich bei diesen „Programmen“ oder „Strategien“ um ebenso dreiste wie wirtschaftlich sinnfreie Geldschneiderei (siehe FW 02/06).

(MARTIN KLINGSPORN)