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Neue und bewährte Konzepte für die Königsklasse

Engagement in Private Equity

Wenn die Zahl neu aufgelegter Fonds als Barometer für die Perspektiven einer Assetklasse gälte, wäre Private Equity Spitze. Immer mehr Initiatoren und Anleger entdecken die nicht börsennotierten Unternehmensbeteiligungen, noch nie kamen so viele neue Fonds auf den Markt. Ein neues Gründungsfieber ist ausgebrochen.

Die Vielzahl der Neuemissionen erhöht die Auswahl, aber beeinträchtigt damit auch die Transparenz, zumal jeder Anbieter, der neu auf den Markt kommt, das Bestreben hat, mit Alleinstellungsmerkmalen und neuen Konzepten hervorzustechen. Da sind die Vermittler gefordert. Als „Königsklasse“ der Private Equity Fonds bezeichnet Real I.S. auf ihrer Webseite den Dachfonds. Das klingt zwar ein wenig hochtrabend, aber tatsächlich bietet der Dachfonds sozusagen den Königsweg zu einem Engagement in Private Equity. „Der Dachfonds öffnet privaten Anleger überhaupt das Tor zu den nicht börsennotierten Unternehmensbeteiligungen“, erläutert Robert List, Geschäftsführer der BVT. Denn nur so könne die Hürde der hohen Mindestbeteiligungen bei den Private Equity Zielfonds übersprungen werden. Und nur durch die breite Streuung auf viele Einzelengagements, die der Dachfonds ermöglicht, lässt sich das Risiko eingrenzen. „Für die überwiegende Mehrzahl der Anleger ist der Dachfonds die beste Lösung“, unterstreicht HCIGeschäftsführer Christian Kuppig.

Doch Dachfonds ist längst nicht mehr gleich Dachfonds. Der herkömmliche Dachfonds, wie er von RWB und BVT angeboten wird, investiert in rund 20 Zielfonds, die wiederum in 15 bis 20 Unternehmen anlegen. Ein solcher Fonds lässt sich nur mit einem Blind- Pool-Konzept realisieren. Dieses vermeidet die neue Generation der Dachfonds, bei denen die Zielfonds schon feststehen, wenn der Anleger den Dachfonds zeichnet. Dafür muss sich der Dachfonds auf drei bis fünf Zielfonds beschränken. Vorreiter dieser Art Dachfonds waren Nordcapital und MPC.

Einen Mittelweg gehen König & Cie und Hansa Treuhand Berenberg Bank, die auf ein Dutzend bzw. zehn Zielfonds kommen, die z. T. schon bei der Emission identifiziert und gezeichnet waren, aber teilweise auch erst später. Einen gewissen Charme kann dieser Form der Dachfonds durchaus auch Norman Lemke, Vorstand des Marktführers RWB AG und Anhänger der traditionellen Dachfonds, abgewinnen: „Drei bis fünf Zielfonds können dann optimal sein, wenn man sich als Anleger bezogen auf die Rendite-Risiko-Relation zwischen einem klassischen Dachfonds und einem Direktbeteiligungsfonds positionieren will.“

Auch in den steuerlichen Konzepten sind inzwischen deutliche Unterschiede festzustellen. Die meisten Private Equity Fonds sind vermögensverwaltend konzipiert, weil die Erträge beim Anleger steuerfrei bleiben. Seit dem Private Equity Erlass vom 16. Dezember 2003 stehen die vermögensverwaltenden Fonds auch auf einer weitgehend gesicherten Basis. „Alle erfolgreichen Dachfonds bevorzugen die vermögensverwaltende Struktur, da sie der aktuellen Gesetzgebung in Deutschland entspricht“, meint Tobias König, Geschäftsführer von König & Cie. Mit „erfolgreich“ kann er aber nur die Platzierung meinen, denn für eine Endabrechung und eine Bewertung des Ergebnisses nach Steuern ist es noch zu früh. Die vorgesehene Abgeltungssteuer wird nach derzeitigen Plänen die bis 31.12.2008 platzierten Fonds wohl nicht treffen. Dem Beispiel von Nordcapital folgend hat sich Lloyd Fonds AG entschieden, ihr Debüt bei Private Equity mit einem gewerblich konzipierten Fonds zu geben. Dann unterliegen die Ausschüttungen zwar dem Halbeinkünfteverfahren, aber der Anleger ist vor bösen Überraschungen geschützt, wenn eine Veräußerungssteuer eingeführt wird. Es bleibt alles, wie es prognostiziert ist.

Steuerliche Sicherheit bringt das Konzept aber auch in anderer Hinsicht.Weil sich die überwiegend im Ausland angesiedelten Zielfonds nicht um die deutschen Steuervorschriften scheren, sind viele gewerblich. Um zu verhindern, dass damit auch der vermögensverwaltende Dachfonds gewerblich infiziert wird, werden so genannte Blocker GmbHs zwischengeschaltet. Diese nehmen alle Zielfonds auf, die von der deutschen Finanzverwaltung als gewerblich qualifiziert werden könnten. Die Erträge aus diesen Zielfonds fließen den Anlegern als Dividenden zu, die nach dem Halbeinkünfteverfahren besteuert werden.

Durch die Blocker GmbH entstehen zusätzliche Kosten und wenn die als gewerblich verdächtigten Zielfonds zu zahlreich werden, lohnt sich das Ganze nicht mehr. „Oder wir engen unseren Anlagespielraum auf Kosten der Renditeaussichten erheblich ein“, erläutert Torsten Teichert, Vorstandsvorsitzender von Lloyd Fonds. Das ist nämlich der Fall, wenn nur in Zielfonds investiert werden darf, die mit absoluter Sicherheit als vermögensverwaltend anerkannt werden. Die Einschaltung einer Blocker GmbH ist auch bei den Zertifikatelösungen (Hannover Leasing, LHI) unnötig, die wie vermögensverwaltende KGs besteuert werden. RWB bietet neben einer vermögensverwaltenden auch eine gewerbliche Tranche an. Auch die Anlagestrategien und die regionale Ausrichtung sind sehr unterschiedlich. Während die traditionellen Dachfonds in alle Segmente (Buy-out, Venture Capital, Mezzanine) investieren und weltweit – wenn auch in der Regel mit starker Schwerpunktbildung in den USA, wo die Wiege von Private Equity steht –, legen sich die Dachfonds mit Preselektion der Zielfonds in der Regel auf eine Region (meist Europa) und eine Strategie (in der Mehrzahl Buyout) fest. In jüngster Zeit sind auch themen- oder branchenorientierte Spezialfonds auf den Markt gekommen.
Der herkömmliche Dachfonds streut die Risiken, nivelliert aber auch die Chancen. Welches Konzept am Ende die bessere Performance bringt, bleibt abzuwarten, denn in der Regel sind die Private Equity Fonds noch zu jung, um einen Erfolgsnachweis bringen zu können – oder die Initiatoren halten sich damit zurück. Immerhin gibt es Meldungen über erfolgreiche Transaktionen früher aufgelegter Fonds. „Wir konnten bei den Verkäufen Multiples von 7,2 erzielen“, erklärt Reiner Hambrecht, Vorstandsvorsitzender der SVF AG. Multiples geben an, das Wievielfache des Kaufpreises bei der Veräußerung erlöst wurde. Ein Fonds allerdings, der 1999 aufgelegte VB Private Equity Fund I von Blue Capital, hat sein Ziel bereits erreicht: Er erzielte einen Kapitalrückfluss von 200 Prozent – und hat immer noch ein paar Eisen (Beteiligungen) im Feuer. Der Fonds, der fokussiert war auf mittelständische Unternehmen in Europa, hat ausschließlich in einen einzigen Zielfonds angelegt, der allerdings von einem namhaften Investmentmanager verwaltet wird: BC Partners.

Es zeigt, dass das Geschäftsmodell Private Equity – ob mit einem Zielfonds oder mehr – funktioniert, auch wenn daran in letzter Zeit Zweifel geäußert werden.

INTERVIEW:

Der Methodenstreit
Blind-Pool oder Vorabidentifikation der Zielfonds – darüber gehen die Meinungen in der Branche auseinander. FINANZWELT fragte Norman Lemke, Vorstand der RWB AG, die am traditionellen Dachfonds festhält, und Hans-Jürgen Kaiser-Blum, geschäftsführender Gesellschafter der Nordcapital-Gruppe.

FINANZWELT: Werden Sie auch in Zukunft am herkömmlichen Dachfondskonzept mit mehr als 20 Zielfonds festhalten und warum?

LEMKE: Das klassische Dachfondskonzept ist und bleibt das solide Basisinvestment, wenn ein Privatanleger die Anlageklasse Private Equity sicherheitsorientiert in sein Vermögensportfolio einbeziehen will.

FINANZWELT: Der herkömmliche Dachfonds ist zwangsläufig ein Blind Pool. Ist das nicht ein Nachteil im Vertrieb, niemand kauft gern die Katze im Sack?

LEMKE: Ist ein Blind Pool kein Blind Pool mehr, wenn lediglich die Namen der Zielfonds bekannt sind? Entscheidend ist doch, dass ein Dachfonds sich klare Allokationsvorschriften gibt, die die beabsichtigte Struktur des Portfolios nach Anlagesegmenten definieren. Das Risiko eines Portfolios bestimmt sich bei professioneller Fondsauswahl auch im Private Equity vor allem aus der Mischung der Anlagesegmente.

FINANZWELT: Werden mit mehr als 20 Zielfonds nicht auch die Chancen nivelliert?

LEMKE: Bei wenigstens 500 jährlich verfügbaren Zielfonds gibt es theoretisch 125 Top-Quartil Fonds. Ein erfahrenes Dachfondsmanagement kann daher dem logischen Zusammenhang zwischen Risikound Chancennivellierung durch qualifizierte Auswahl dieser 20 Fonds etwas entgegensetzen. Die effektiven Auswirkungen der Chancennivellierung werden daher durch die Qualität des Fondsmanagements bestimmt.

FINANZWELT: Wieviel Zielfonds sind nötig, um alle Anlagestile zu berücksichtigen.

LEMKE: Theoretisch sind es vielleicht 10 bis 12. Um während der Investitionsphase die Verfügbarkeit von Einzelfonds und makroökonomischen Trends einigermaßen flexibel verbinden zu können, halte ich 20 bis 25 Fonds für notwendig.

FINANZWELT: Welche Vorteile bietet die Pre-Selektion von Zielfonds?

KAISER-BLUM: Der Anleger weiß, in welche Fonds er investiert, und Informationen über die Erfahrung des Fondsmanagements (Erfolge der Vorgängerfonds) liegen ihm bereits bei Zeichnung vor. Auch der deutlich schnellere Investitionsfortschritt macht frühzeitige Rückflüsse an die Investoren möglich. Grundsätzlich ist es von Vorteil für den Anleger, wenn der Investitionsprozess schnellstmöglich abgewickelt wird. Während der Zeitraum in der Regel drei bis fünf Jahre umfasst, rechnen wir mit maximal drei Jahren.

FINANZWELT: Eine geringere Zahl von Zielfonds müsste auch zu niedrigeren Kosten führen?

KAISER-BLUM: Unser Fonds hat eine sehr hohe Investitionsquote (100 Prozent) und eine im Marktvergleich geringe Kostenbelastung – beides wichtige Kriterien für ein erfolgreiches Investment. Die Kostenstruktur kann aber auch schlank gehalten werden, weil nur eine überschaubare Anzahl von Zielfonds verwaltet werden muss.

FINANZWELT: Engt die vorzeitige Identifikation von Zielfonds nicht das Zeitfenster für den Einstieg ein?

KAISER-BLUM: Im Gegenteil. Die Nordcapital Private Equity Dachfonds haben eine klar definierte Investitionsstrategie. Diese ist unabhängig von etwaigen „Zeitfenstern“. Ohne Anlagedruck können die erfolgreichsten Zielfonds für die Umsetzung der Investitionsstrategie ausgewählt werden. Ein Blindpool Dachfonds muss dagegen möglichst zügig passende Zielfonds finden, um das Kapital seiner Anleger nicht unnötig lange zu horten.

FINANZWELT: Ist der herkömmliche Dachfonds nicht flexibler in der Anpassung der Strategie an neue Entwicklungen?

KAISER-BLUM: Nein. Die mögliche „Anpassung an neue Entwicklungen“ ist eher ein vorgeschobenes Argument jener Anbieter, die die von ihnen zugesagte Investitionsstrategie nicht auf Anhieb realisieren können. Mit der Fokussierung auf Buy-out hat sich Nordcapital auch auf ein seit Jahrzehnten überdurchschnittlich erfolgreich arbeitendes Segment konzentriert.

(Dr. Leo Fischer)