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1 + 1 ist nicht = 2

Es gibt keine schlechten Produkte, es gibt nur falsch beratene Anleger

Es sind mittlerweile ziemlich exakt fünf Jahrzehnte vergangen, seit die US-Ökonomen Henry Markowitz und James Tobin die Grundlagen unseres modernen Verständnisses vom Aufbau eines Portfolios entwickelten. Kein schlechter Zeitpunkt, noch einmal zurückzuschauen. Die entscheidende Einsicht Markowitz` lautete:...

Eine einzelne Anlage, ein gegebenes Instrument wie ein Wertpapier, kann nicht an sich als „gut“ oder „schlecht“ bewertet werden, sondern immer nur im Hinblick darauf, welchen Beitrag es zu einem gegebenen Portfolio leistet. Hinter dieser etwas gestelzten Formulierung steckt die für unseren Verstand im ersten Augenblick eher unbequeme Eigenschaft von Risiken, dass sie gerade nicht der einfachen Logik des 1+1=2 folgen. Der Witz an der Portfoliobildung ist ja gerade, dass die Gesamtposition (etwa ein Depot mit einer Handvoll verschiedener Aktien) in der Regel ein geringeres Risiko trägt, als sich aus der Gesamtsumme der Einzelrisiken ergibt. Es kommt auf den Zusammenhang der Risiken an, statistisch erfasst als Korrelation.

Die erste und naheliegendste Konsequenz: Streuung (Diversifikation) ist das wichtigste, um das Gesamtrisiko zu senken. Ein immer noch einflussreicher obwohl erledigter Zweig der ökonomischen Theorie führte sogar zu dem Punkt, dass alle Anleger das gleiche Portfolio halten sollten, das idealerweise aus sämtlichen verfügbaren Anlagen bestehen sollte – das so genannte Marktportfolio. Die Theorie über den Markt, die dahinter steht, hat sich nicht sonderlich bewährt. Dennoch bestimmt sie das Denken der Anlageprofis bis heute, denn sie ist sehr praktisch. Setzt man für das Marktportfolio einfach einen jeweils repräsentativen Index wie den DAX oder Dow Jones, hat man die Märkte sofort im Griff: Das durch den Index gebildete Portofolio gilt als neutral, „der“ Markt bildet das Maß aller Dinge. Das Risiko einer bestimmten Anlage wird als Beta-Faktor erfasst, der die Korrelation des Titels mit dem Index abbildet. Vom Index abweichende Gewichtungen der einzelnen Positionen und Gruppen sind dann als Instrumente der Spekulation zu begreifen – mit dem Ziel, den Index zu übertreffen.

Noch schöner in dieser einfachen Welt: Die Höhe des übernommenen Risikos wird einfach nach dem relativen Anteil dieses Index-Depots bestimmt, das mit als risikolos angesehenen Staatsanleihen (oder vergleichbaren Anlagen) ergänzt wird. Der Clou: niemand muss sich Gedanken über die genaue Zusammensetzung des Risikoanteils machen, sondern nur darüber, wie viel davon ins Portefeuille genommen wird. Für private Anleger ergibt sich eine vernünftige Diversifikation bereits, wenn 5 bis 10 verschiedene Aktien oder andere Eigenkapitaltitel gehalten werden. Bei der Auswahl der einzelnen Titel ist einfach Würfeln in aller Regel besser als „Sachverstand". Diese für „Experten“ kränkende Einsicht steckt hinter der zutreffenden Formel „Dummheit schlägt Mittelmaß“. Denn um wirklich dauerhaft mehr Geld zu verdienen, als mit einer passiven Index-Strategie (die mit den genannten 5 bis 10 Aktien darstellbar ist), braucht man überlegene, von den anderen Marktteilnehmern noch nicht verarbeitete Informationen. Allgemein verfügbare Informationen (also etwa alles, was im Internet kostenfrei zu haben ist) sind in den Preisen bereits enthalten.


Aus diesen Überlegungen lassen sich zwei zentrale Konsequenzen ziehen: Grundlage jeden vernünftigen Vermögensaufbaus ist ein möglichst weltweit gestreutes Aktien-Portfolio, das nach Bedarf und Geschmack des jeweiligen Anlegers ergänzt werden muss. Zusätzliche Kosten für das Management der Anlagen jenseits der technischen Abwicklung sind nur dann zu akzeptieren, wenn verwertbare, noch nicht öffentliche Informationen damit erworben werden. Alles andere ist Humbug. Beide Punkte laufen in einem für private Anleger höchst nützlichen Instrument zusammen: Investmentfonds. Sie bieten dank ihrer Größe in aller Regel die nötige Streuung und in der Regel auch ein Management, das wenigstens ab und zu spezielle Informationen auffängt, die tatsächlich für Überrenditen jenseits des Marktniveaus sorgen können. Das gilt umso mehr, je spezieller der Anlageschwerpunkt ist und je weniger die Informationen privaten Anlegern direkt zugänglich sind.

Wer zur Beteiligung an einer Produktion von Speiseeis noch ein Ausflugslokal am Strand und einen Bootsverleih hinzu nimmt, hängt finanziell sehr eng vom Wetter ab.

Genau dieser zweite Punkt wird umso wichtiger, je mehr neben der „Brot-und-Butter-Anlage“ speziellere Anlageziele ins Auge gefasst werden. Eine häufig sinnvolle Ergänzung fürs Depot ist der Weg in die Emerging Markets, nicht zuletzt unter Risikoaspekten. Denn die Schwellenländer führen immer noch ein gewisses Eigenleben neben dem von den drei großen Zentren USA, Euroland und Japan bestimmten Grundtrend der Weltwirtschaft. Der Phantasie sind wenig Grenzen gesetzt bei der Entwicklung von aussichtsreichen Investmentidee.

Ein besonders farbiges Beispiel ist dafür nach wie vor der vom US-Riesen mutuals.com angebotene Vice-Fund, der Laster-Fonds. Das Konzept: Sozial unverantwortliches Verhalten wie Saufen, Qualmen, Ballern oder Zocken hat immer Konjunktur, also muss der rationale Anleger Schnapsbrenner, Casino-Gesellschaften, Tabakfirmen und Waffenproduzenten ins Depot nehmen, dazu die unter „Entertainment“ gefassten Erotik-Anbieter (offiziell sind die US-Usancen unverändert prüde). Damit hat der Vice-Fund seit seiner Auflage im August 2002 regelmäßig den S&P 500 geschlagen, bezogen auf die letzten drei Jahre ergibt sich ein durchschnittlicher jährlicher Ertrag von rund 21 Prozent für den Fonds gegenüber etwa 14 Prozent für den breiten Index. Es kommt hier nur auf Phantasie an, um die richtigen Nischen zu finden. Allerdings tritt hier noch eine weitere Merkwürdigkeit zutage: Streng genommen sind bereits in sich diversifizierte Produkte für die Anleger negativ, weil deren persönliche Möglichkeiten zur Streuung beschränkt werden. Denn die beruhen auf einer möglichst großen Auswahl von einander unabhängiger Investments. Genau diese Unabhängigkeit der einzelnen Anlagen geht tendenziell verloren mit der Mischung.

Weiterhin spannend neben den Wertpapieren bleiben die Immobilien, weil sie ein breit gestreutes Angebot jeweils eigener, relativ unabhängiger Risikoprofile mitbringen, was ihnen gerade im Hinblick auf die Diversifikation besonderen Wert verleiht.

Genau hier liegt das „Brot-und-Butter-Geschäft” des guten Beraters: Herauszufinden, was zum Kunden und dessen vorhandenem Vermögen passt, statt das optimale Produkt für alle zu suchen. Denn es gibt keine schlechten Produkte, sondern nur falsch beratene Anleger. Unter Portfolioaspekten hat alles seinen Wert, wenn es mit dem richtigen Gewicht zu einem fairen Preis eingebaut wird.

Ganz ohne Mathematik:
Wer zur Beteiligung an einer Produktion von Speiseeis noch ein Ausflugslokal am Strand und einen Bootsverleih hinzu nimmt, hängt finanziell sehr eng vom Wetter ab: Wenn der Sommer gut wird, laufen alle drei Anlagen. Bei einer verregneten Saison droht sogar die Pleite. Wenn dagegen die Eisproduktion mit einer Fabrik für Regenschirme und Aktien eines Autoproduzenten gemischt werden, sieht das ganz anders aus. Das Saisonrisiko vom Eis wird durch das weitgehend Gegenläufige der Regenschirme neutralisiert und der Verkauf von Autos hängt nur wenig vom Wetter ab. Die Schwankungsbreite der Ergebnisse (das Risiko, auch als Volatilität bezeichnet) des zweiten Portfolios ist sehr viel geringer. Bei der Addition der Risiken kann 1+1=3 herauskommen (Eis und Bootsverleih) oder 1+1=1 (Eis und Regenschirme). Der entscheidende Punkt für die Risikovernichtung durch Mischung ist es, möglichst voneinander unabhängige Risiken zu finden (Korrelation nahe Null) oder sogar gegenläufige (Korrelation negativ). Eben diese Risikoreduktion durch Bildung von Pools ist gleichzeitig auch die Lebensgrundlage für Versicherungsgesellschaften. Wer ein einzelnes Menschenleben versichert, spielt Roulette.Wer viele – möglichst unterschiedliche – Leute versichert, nutzt den Diversifikationseffekt und kann anhand der Sterbetafel ziemlich sicher die nötigen Prämien berechnen. Die klassische Portfoliobildung à la Markowitz erfasst alle Produkte und alle Anlageinstrumente immer nur an zwei Kriterien: Der (erwartete) Ertrag und die Korrelation als Maß des Risikos. Damit schien sogar der Weg frei, den Marktpreis des Risikos (der Risikoübernahme) ziemlich einfach zu berechnen. Als Theorie über die Märkte ist dies längst überholt – als Strategie der Anlage nach wie vor das Beste auf dem Markt.