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Aktives vs. passives Portfolio-Management

ETFs fordern etablierte Fonds heraus

Die große Erfolgsgeschichte der Exchange Traded Funds (ETFs) hat eine alte und längst erledigt geglaubte Streitfrage unter Praktikern wie Akademikern neu belebt: Wie schon in den 70er Jahren wird über die Vor- und Nachteile des aktiven Fondsmanagements debattiert.

Einen Zündfunken für die Auseinandersetzung lieferte Morningstar-Analyst Werner Heidrich mit einer aktuellen Beurteilung des DWS Investa (ISIN DE0008474008): Dieser Fonds „hat gegen einen Exchange Traded Fund (ETF) auf den DAX einfach keine Chance. Mittelfristig kann wahrscheinlich niemand eine Verwaltungsvergütung von 1,4 % verdienen und einen effizienten Markt wie den Deutschen Blue Chips Index schlagen. (...) Die gleiche Strategie, deutsche Standardwerte, replizieren ETF-Anbieter für unter 20 Basispunkte (0,2 %)." Konsequent hieß die Empfehlung denn auch: „Der Investa ist nicht mehr zeitgemäß und wir vergeben ein Inferior Rating (...). Wer deutsche Schwergewichte kaufen möchte, sollte die kostengünstigere Reinform wählen: einen DAX ETF." Das waren ebenso mutige wie deutliche Aussagen zu einem knapp 2 Mrd. Euro schweren Fonds. Zumal sie zu einem Zeitpunkt veröffentlicht wurden, in dem der Fonds nach langer Schwächeperiode (Chart I) gerade einen guten Eindruck machte (Chart 2).

Das Schlüsselwort der Argumentation der Analyse von Morningstar ist „Effizienz". Gemeint ist damit, dass die für die Bewertung der Aktien relevanten Informationen in den aktuellen Kursen jeweils korrekt verarbeitet sind. Salopp formuliert: Die Kurse sind fundamental weitgehend „richtig", es gibt (hier kann man unterschiedlich streng formulieren) nie oder nur selten „zu teure" oder „zu billige" Aktien. Wenn der Markt in diesem Sinne effizient ist, haben Fondsmanager ein saures Leben, sofern sie mit dem Anspruch antreten, durch aktives Management mehr zu verdienen als den Ertrag des Marktes. Stockpicking, also die Suche nach „falsch" bewerteten Aktien, ist sinnlos, wenn alle „richtig" bewertet sind. Und nur mit den unter- oder überbewerteten Titeln lässt sich richtig Geld verdienen, weil erst die Korrektur der Fehlbewertungen überproportionale Kursbewegungen mit saftigen Gewinnen ergibt.

Vor diesem Hintergrund kann man die ETFs mit ihrer passiven Struktur als logische Konsequenz der Annahme ansehen, dass die Märkte im oben beschriebenen Sinne tatsächlich effizient sind. Dann lässt sich durch die Suche nach unter- oder überbewerteten Aktien kein Geld verdienen, weil es keine gibt. Wenn die Aktien im Wesentlichen „richtig bewertet" sind, können die Anleger sich den Aufwand für das aktive Management sparen und mit der einfachen Strategie „Kaufen und halten" („buy-and-hold") der einzelnen Titel proportional zum Markt nichts falsch machen. Genau das bietet ein ETF, der eine feste, an einem Index orientierte Struktur hat.

Ob die Märkte tatsächlich so effizient sind, ist freilich eine alte Streitfrage, die sich bislang kaum hat eindeutig klären lassen. Tatsächlich könnte wohl der Erfolg aktiv gemanagter Fonds einen Hinweis dazu liefern: Wenn da tatsächlich jemand regelmäßig und dauerhaft „den Markt schlagen" kann, dann wäre ein Beleg erbracht, dass es ständig falsch bewertete Aktien gibt, die sich auch regelmäßig finden lassen. Solche Manager gibt es aber zu selten, als dass man den reinen Zufall ausschließen könnte. Vor allem ist es aber so, dass ein in einem Jahr erfolgreicher Manager in den Folgejahren überproportional häufig zu den Verlierern gehört.

In einem effizienten Markt kann das Management die Chance auf höhere Erträge nur über eine so genannte „High Beta"-Strategie darstellen. Beta ist eine Kennzahl, die wiedergibt, wie stark eine einzelne Aktie oder ein Portfolio relativ zum Index schwankt. Damit kann ein Portfolio gezielt auf überproportionale Schwankungen ausgerichtet werden. Damit wird eine Tendenz zu „Hopp-oder-Topp"-Ergebnissen erzielt. So etwas Ähnliches ist in den Charts zum Investa auch zu erkennen.

Fondsmanager Henning Gebhardt erklärt das Performance-Muster jedoch etwas anders: Die negativen Ergebnisse 2008 sind nach seiner Darstellung vor allem auf den „VW-Effekt" zurückzuführen. Hintergrund: Die VW-Aktien haben im Zuge der Übernahmeschlacht Porsche- VW und der internen Streitigkeiten der Eigentümerfamilien Porsche und Piëch eine ebenso abenteuerliche wie unvorhersehbare Achterbahnfahrt hingelegt, die alle in die Irre führte, die die Aktien unter fundamentalen Aspekten betrachteten. Besonders fatal war die Schere zwischen den fundamental bewerteten Vorzugsaktien, die 50 % des Wertes verloren, und den für den Machtkampf entscheidenden Stammaktien, die sich an der Spitze vervierfachten. „Aus fundamentaler Sicht war die Stammaktie einfach zu teuer, das war nicht zu verantworten", erläutert Gebhardt seine Sicht. Und damit lief er ins offene Messer der Übernahmeschlacht, wie wohl fast alle indexorientierten Manager.

Hinzu kommt ein weiterer Effekt: Das Management des Investa hat vor einigen Jahren ein wenig zusätzlichen Spielraum erhalten durch die Möglichkeit von Beimischungen von Aktien außerhalb der 30 DAX-Werte. So können in beschränktem Umfang die Aktien kleinerer und mittlerer Unternehmen, die so genannten Small und Mid Caps, bis zu 10 % im Portfolio ausmachen. Davon hat Gebhardt Gebrauch gemacht, was eine Art High-Beta-Effekt brachte: „Diese kleinen Titel bringen typischerweise ein hohes Beta in das Portfolio hinein", erläutert Gebhardt den Hintergrund.

Die Erweiterung war dringend nötig, um dem Management wenigstens ein bisschen Spielraum zu verschaffen. Der 1956 aufgelegte Fonds muss die strengen Regeln des Investmentgesetzes und der daran anknüpfenden Regulierungen erfüllen. Und die haben es in sich: Keine Aktie darf mehr als 10 % ausmachen, alle Positionen mit über 5 % Anteil dürfen zusammen nicht mehr als 40 % Gewicht im Portfolio haben. Stellt man dem die Realität des DAX mit seinen 30 Aktien gegenüber, dann sieht man, dass für „aktives" Management kaum Raum bleibt: Die drei größten Aktien im DAX sind die Allianz mit 7,16 %, E.ON mit 9,12 % und Siemens mit 9,54 %. Ist der Fondsmanager von Siemens oder E.ON im positiven Sinne überzeugt, müsste er die Aktie über das Indexgewicht, den Neutralpunkt, hinaus kaufen, also übergewichten. Die Schwergewichte im DAX stoßen da schnell an die Grenze des Gesetzes. Abhilfe schaffen höchstens Umwege, die entweder im problematischen Einsatz von Derivaten wie Futures oder Optionen liegen, oder aber die Krücke, verwandte Aktien als Aushilfe zu benutzen, im Falle E.ON etwa mit dem Rückgriff auf RWE in der Hoffnung, dass eine gut laufende E.ON-Aktie die RWE über den Branchenzusammenhang mitzieht.

Und selbst dieser Schritt ist nicht ganz einfach, weil RWE mit 5,34 % ja auch schon unter die zweite Beschränkung fällt, nach der alle Positionen mit mehr als 5 % zusammen nicht mehr als 40 % des Depots ausmachen dürfen. Da hängt dann das Portfolio weniger von der tatsächlichen Analyse der Aktien als vom Gelingen des Puzzlespiels mit den Gewichten ab. Von der zweiten Regel werden neben den drei Schwergewichten noch acht weitere Aktien getroffen, die Gewichte zwischen 7,09 % (Bayer AG) und 5,05 % (VW-Stammaktien, siehe Tabelle) mitbringen.

Unter solchen Voraussetzungen können nicht immer konsequente strategische Entscheidungen herauskommen, sondern eher Kompromisse zwischen Markteinschätzung und den durch die Regulierung gesetzten Grenzen: „Man hat oft Bauchschmerzen, wenn man eine Aktie untergewichten muss, obwohl es dafür keine fundamentale Begründung gibt, sondern nur den Zwang, die Grenzen der Regulierung einzuhalten", umschreibt der DWS-Manager das Problem.