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Es brennt!

Finanzmärkte

Es ist ein schlechtes Zeichen, wenn der US-Notenbank-Chef Ben Bernanke noch im Januar 2008 seine Entschlossenheit betont, der US-Finanzmarktkrise weiter mit Zinssenkungen zu begegnen.

Immerhin ist es schon fast ein halbes Jahr her, dass die großen Notenbanken nach dem ersten vernehmlichen Krachen im Gebälk (der Fall IKB) mit Feuerwehraktionen den Markt beruhigen mussten. Seitdem ist die US-Hypothekenkrise das Hauptthema auf den Märkten und dabei ist offenbar mehr zu Bruch gegangen als nur das bisschen Vertrauen, das Banker untereinander für gewöhnlich aufbringen.

Die immer umfangreichere Verbriefung von Hypotheken erzeugte zwei sich gegenseitig verstärkende Risikofaktoren: Ausfallrisiken wurden so weit gestreut, dass sie am Ende unsichtbar wurden. Das erzeugt Misstrauen, weil niemand weiß, wo die Risiken geblieben sind, von denen alle wissen, dass sie unverändert vorhanden sind. Gleichzeitig sank die Qualität der Schuldner. Denn weil die Banken ihre Risiken jederzeit verkaufen konnten durch Verbriefungen, schien jedes Risiko beherrschbar mit der Konsequenz, dass am Ende niemand mehr so genau hinschaute bei der Kreditprüfung. Stattdessen gab es immer mehr „Innovationen“, die immer schwächeren Kreditnehmern den Weg zum Kredit eröffneten. Dabei wurden alle Tricks und Mittel benutzt, um die anfängliche Belastung der Schuldner auf ein optisch tragbares Maß herabzusetzen. Dazu gehören Tilgungsaussetzungen oder -streckungen und gestundete Zinsen, die dem Kreditbetrag laufend zugeschlagen werden, möglichst mit einer Vorfinanzierung formal als Eigenmittel ausgewiesener Kreditanteile. Ergebnis ist ein wohl dreistelliger Milliardenbetrag an faulen Krediten, die aktuellen Schätzungen lauten auf 300 - 500 Mrd. US-Dollar.

Massenhaft faule Kredite führen zu Problemen der Banken. Wer sich unsere heimischen Verhältnisse der Jahre 2002 - 2005 anschaut, in denen die Banken netto keinerlei positive Finanzierungsleistung zugunsten der gewerblichen Wirtschaft erbrachten, sondern im Gegenteil noch rund 100 Mrd. Euro aus den Unternehmen heraussaugten, wird das massive Rezessionsrisiko der USA nachvollziehen können. Erste Warnsignale in dieser Richtung sind erkennbar: In den ersten 3 Quartalen 2007 konnten die privaten USHaushalte rund 720 Mrd. USD an Krediten aufnehmen (netto nach Tilgung), im Vergleichszeitraum 2006 waren es noch 960 Mrd. und die vom FED-Board veröffentlichten aktuellen Übersichten deuten unisono auf eine weitere Verschärfung der Konditionen und damit auf weiter sinkendes Kreditvolumen. Auf das volle Jahr hochgerechnet könnten da schnell 300 - 400 Mrd. USD Konsumnachfrage ausgefallen sein.

Mit dem Rückgang der Konjunktur kommen weitere Probleme auf die Banken zu, weil eine schwache Konjunktur die Kreditausfälle steigen lässt. Nur bei Goldman Sachs hielt sich die Chefetage, ansonsten rollten bei allen großen USAdressen Köpfe, weil die vorgelegten und noch zu erwartenden Ergebnisse aufgrund der Kreditausfälle erbärmlich aussehen. Vor allem die Citigroup leidet mächtig, allein im abgelaufenen Quartal mussten 17,5 Mrd. USD abgeschrieben werden, bei anderen noblen Adressen wie Merrill Lynch, Morgan Stanley oder Bear Stearns sieht es kaum besser aus.

Die weiteren Aussichten klingen wenig ermutigend: Nouriel Roubini, Ökonom an der New Yorker Columbia University und Wall-Street-Guru, eröffnete das Jahr mit der Prognose, dass die Wohnimmobilien der privaten Haushalte immer noch um 30 % überbewertet und daher entsprechend fallen würden. Das wäre mit rund 7.000 Mrd. USD eine Menge und würde die US-Bürger rund 12 % ihres Nettovermögens kosten. Und diese Summe entspricht in etwa dem Betrag, den die US-Haushalte aufgrund der Wertsteigerungen ihrer Immobilien seit 2002 als Zuwachs ihrer Vermögen verbuchen konnten. In diesem Jahr wurden erste Auswirkungen der Niedrigzinspolitik des damaligen Notenbankchefs Alan Greenspans im Gefolge der ge platzten High-Tech-Blase auf dem Immobilienmarkt fühlbar: Um einen Einbruch der Konjunktur zu verhindern, wurden die Zinsen sehr schnell heruntergefahren und die Märkte mit Liquidität geflutet. Niedrige Zinsen und reichlich Liquidität erweisen sich immer wieder als fulminante Treibsätze für Immobilienmärkte, weil sinkende Zinssätze zu höheren Bewertungen des Bestands führen, die damit als Sicherheit für zusätzliche Kreditlinien taugen, die dann ihrerseits wieder die Nachfrage stärken und die Preise weiter treiben. Genau dies setzte in den USA ein, wie sich anhand der Vermögensrechnung innerhalb der Flow-of- Funds-Statistik zeigen lässt, die von der US-Notenbank FED veröffentlicht wird.

Von Anfang 2003 bis zum III. Quartal 2007 stieg demnach der Bilanzwert der von den privaten Haushalten direkt gehaltenen Immobilien von 13,76 Bio. (13.760 Mrd.) USD auf 20,99 Bio. (20.991 Mrd.) USD. Der Anstieg von rund 7,2 Bio. USD ergab sich aber weitgehend aus Wertsteigerungen (rund 6,2 Bio. USD), echte Investitionen in den Ausbau des Bestands (netto) spielten keine große Rolle. Dieser gleichsam im Schlaf erzielte Zuwachs wurde denn auch zu großen Teilen in Konsum übersetzt: Obwohl die Investitionen in den Ausbau des Bestands sich rein rechnerisch allenfalls in der Größe um 1 Bio. USD bewegt haben können, stiegen die Hypothekenschulden der privaten Haushalte im gleichen Zeitraum um fast 4,4 Bio. USD, was gut das Vierfache der Investition ergibt: Die Kredite müssen also zwangsläufig zum größten Teil in andere Verwendungen geflossen sein. Insoweit funktionierte die Sache tatsächlich für eine Weile, der enorme Geldsegen hielt nicht nur die US-Konjunktur in Gang, sondern schob zugleich auch den Boom in Südostasien an. Das damit stimulierte Wachstum Chinas erwies sich wirtschaftlich bei alledem als Glücksfall: Dank der nahezu grenzenlos erscheinenden Lieferfähigkeit und -willigkeit der Volksrepublik wurde die Flutwelle des US-Konsums bisher ohne Inflationsdruck absorbiert. Das wird sich wohl in Zukunft ein wenig ändern, wie die mittlerweile auch im Agrarsegment kräftig anziehenden Rohstoffpreise signalisieren. Der auf Rekordkurs liegende Goldpreis weist in die gleiche Richtung, denn das Edelmetall wird traditionell als Inflationsschutz gehalten.

Am Anfang der aktuellen Krise stand der Versuch, die Folgen einer geplatzten Blase (Hightech) mit viel Geld und Zinssenkungen zu beheben. Die damit schleichend in Gang gesetzte Krise des Immobilien- und Hypothekenmarktes soll nun wiederum mit viel Geld und Zinssenkungen bekämpft werden, also ein brennendes Feuer neuerlich mit Benzin zugeschüttet werden, wobei die allenthalben langsam anziehenden Inflationsraten den Notenbanken noch einige Kunststücke abverlangen bei der Dosierung von Zinsen und Liquidität. Denn hier betritt unversehens ein Gespenst aus den 70er und 80er Jahren die Bühne, die so genannte Stagflation: Im Gefolge der Ölkrisen kam es zu einer Kombination hoher Inflationsraten und realer Stagnation. Wobei der Ölpreisschock vom Überschreiten der Grenze von 20 USD/Barrel ausgelöst wurde, was angesichts der heute erreichten rund 100 USD/Barrel eher Wehmut erregt.

Die USA gehen auf jeden Fall in schwierige Zeiten hinein, eine Rezession gilt den Bankvolkswirten von Frankfurt bis New York mittlerweile als unausweichlich. Sicher ist bereits, dass schon jetzt das Geld der Steuerzahler gebraucht wird, um einige hart getroffene Banken zu stützen: Die IKB musste von der bundeseigenen KfW gestützt werden, die anstehende Übernahme der hart getroffenen US-Hypothekenbank Countrywide Financial durch die Bank of America wird allein durch die Verlustverwertung bei der neuen Mutter nach US-Schätzungen einen Steuerausfall von rund 500 Mio. USD ergeben.
Hilfsprogramme für Hauseigentümer zur Bedienung der Hypotheken werden in Wahlkampfzeiten sicher durchsetzbar sein. Offen ist noch, wie viele Milliarden dies am Ende kosten wird. Die Entscheidung fällt wohl erst im November mit der Präsidentenwahl.

Unklar ist darüber hinaus, welche Konsequenzen für den Rest der Welt zu erwarten sind. Am Übersichtlichsten sortierte man bei Goldman Sachs die Möglichkeiten in 3 Szenarien:

• Die Entkoppelung Asiens und Eurolands von der US-Rezession war lange Zeit nicht zuletzt im Haus GS selbst das zentrale Szenario. Dahinter stand die Vorstellung, dass insbesondere in China durch den Boom der letzten Jahre eine so kräftige Einkommensbasis entstanden ist, dass daraus ein selbsttragender, auf die Binnennachfrage gestützter positiver Trend wird. Von einer stärkeren asiatischen Binnenkonjunktur würde Europa und vor allem die Eurozone profitieren, die den bevorzugten Einkaufsmarkt der Asiaten darstellen. Unterm Strich würden so Asien und Europa auf Kurs bleiben, während die USA ihre heimischen Probleme auskurieren.

• Das negative Gegenstück sieht die bislang so starke US-Nachfrage als unersetzbar für die Weltkonjunktur an, so dass sich in diesem Szenario die Rezession von den USA nach Asien und Europa fortpflanzt.

• Die positivste Variante setzt dagegen darauf, dass die im ersten Szenario genannten Antriebskräfte aus Europa und Asien stark genug sind, ihrerseits die US-Wirtschaft zu stützen. Voraussetzung dafür wäre eine weitere Abwertung des Dollar, die den USExport stimulieren könnte.

Ein erstes positives Indiz kann aus den jüngsten Außenhandelszahlen Japans gelesen werden: Nippons Export ging zwar insgesamt leicht zurück, die Abschwächung war aber in der Summe wesentlich geringer als speziell für den Export in die USA. Das spricht dafür, dass andere Märkte tatsächlich einige Kompensation geboten haben. Dennoch scheint einigermaßen sicher, dass die im letzten Herbst noch rosigen Prognosen für das laufende Jahr bereits Makulatur sind. Die Banken dürften generell zurückhaltender sein bei der Kreditgewährung, weil ihnen gleich zwei Probleme im Weg stehen: Mit der Abschwächung der Konjunktur steigen in aller Regel die Kreditausfälle. Und dort sieht etwa die Ratingagentur Moody´s Ungemach kommen: Die Ausfallrate bei den spekulativen Anleihen (so genannte junk bonds, Rating schlechter als Baa/BBB) wird demnach kräftig steigen in Richtung des langfristigen Mittels bei 5 %. Nach 2002 war diese Quote unter 1 % gefallen. Vergleichbare Ausfälle sind auch bei den Buchkrediten zu erwarten. Gleichzeitig trocknen die Märkte für verbriefte Forderungen aus, womit den Banken die Exits für eingegangene Engagements verloren gehen. Wer einen Kredit herauslegt, muss ihn auf der Bilanz behalten. Dass auch in Deutschland solche Prozesse in Gang gekommen sind, wurde den Teilnehmern des Hansa-Forums unmissverständlich klargemacht durch einen Vertreter der HSH Nordbank: Der große Schiffsfinanzierer stellte im Laufe des letzten Jahres demzufolge das Neugeschäft im engeren Sinne ein und beschränkte sich auf die Abwicklung bereits gegebener Zusagen mit der Folge, dass die Kreditgewährung 2007 gegenüber 2006 um einen zweistelligen Prozentsatz fiel. Laufen solche Prozesse auf breiter Front ab, wird aus den Problemen am Immobilienmarkt eine Wirtschaftskrise. Für Euroland sind die Daten unklar.

Die nach der jüngsten Zinsentscheidung von EZB-Chef Jean-Claude Trichet genannten Zahlen zur monetären Entwicklung lassen solche Bremseffekte noch nicht erkennen. Dennoch beteiligte sich die EZB wieder an einer mit der FED abgestimmten Geldspritze (so genannte Term Auction Facility), die zusätzliche Liquidität auf Dollarbasis vermittelt – obwohl die Preisdaten mit einer 3 vor dem Komma der EZB eigentlich das Gegenteil nahelegen, denn das Preisziel der EZB lautet unverändert „unter 2 %“. Zum Hinausschießen der Verbraucherpreise über das Ziel kommen die negativen Signale von den Rohstoffpreisen vom Rohöl über Metalle bis zu den Nahrungsmitteln hinzu. Die Liquiditätsspritze aus dem Eurotower lässt den Schluss zu, dass die Notenbanker dem von ihren eigenen Zahlen vermittelten positiven Lagebild nicht so recht trauen.

Einige Tendenzen sind aber schon absehbar: Von Devisenmärkten her kommen vor allem Yen-Finanzierungen unter Druck, weil die japanische Währung noch stärker als der Euro gegenüber dem Dollar aufwertet, allein seit Anfang Juli waren es fast 12 %, womit in 6 Monaten der Zinsvorteil für etwa 1 1/2 Jahre verloren gegangen sein dürfte. Dann könnten demnächst auch mutig finanzierte Schiffsfonds Probleme bekommen. Grundsätzlich sind die USA derzeit kein besonders attraktives Anlageziel für normale Anleger: „Wozu die großen Risken in den USA eingehen, wenn in Euroland attraktive Möglichkeiten bestehen?“, fragt nicht nur Helmut Kapferer vom Vermögensverwalter Euroswitch.

(Martin Klingsporn)