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Währungen und Finanzierungen

Fondskiller Schweizer Franken

Im Zuge der Turbulenzen auf den Euromärkten hat der Franken zum Euro kräftig aufgewertet. Allerdings dürften die Schuldenprobleme der südlichen Eurostaaten nicht die Ursache, sondern allenfalls der Anlass für die Aufwertung gewesen sein. Konsequenz: Sie dürfte dauerhaft bestehen bleiben. Somit dürften dann Investoren und Projekte in Schwierigkeiten kommen, die durch Finanzierungen in Franken versucht haben, mittels der niedrigen Zinssätze die Renditen zu „tunen“.

Es war mächtig spannend beim Schweizer Franken in den letzten Monaten: Starke Sprünge und Interventionen der Schweizer Nationalbank (SNB) am Devisenmarkt sorgten für reichlich Wirbel und Gesprächsstoff. Die Aufregungen um die Schulden der Südstaaten Eurolands sorgten für mächtigen Auftrieb der Schweizer Währung, die als „sicherer Hafen“ angesehen wird. Nicht unerheblich beigetragen zu dieser Welle hat wohl auch die grassierende Steuerhinterziehung, vor allem in Griechenland. Teil der Sanierungspläne ist (und muss sein), dass die Besteuerung konsequenter durchgesetzt wird. Durch die neuen Sitten der Finanzverwaltung wurde bis dato gefahrlos gehaltenes Schwarzgeld bedroht und musste in Sicherheit gebracht werden – in das Paradies der Diskretion.

Angesichts des enormen Tempos der Frankenaufwertung und aus Sorge um die Exportchancen und die sich gerade erst erholende Konjunktur entschlossen sich die Währungshüter in der SNB, mit großen Interventionen zunächst einige „Schmerzgrenzen“ zu verteidigen. Diese Grenzen sind im Kurs-Chart (Chart 1) als Treppenstufen erkennbar. Dazu warf die SNB viele Milliarden Franken auf den Markt und kaufte damit fremde Währungen, was anhand der steigenden Währungsreserven ziemlich schnell und präzise nachvollziehbar war. Solche Interventionen schaffen durch die schnell wachsende Geldmenge Inflationsgefahren, was gerade die stabilitätsorientierte SNB vermeiden will. Sie kann zwar diese ungewollten Liquiditätsspritzen „sterilisieren“, indem sie den heimischen Banken gleichzeitig Wertpapiere verkauft und damit das Geld wieder aus dem Markt nimmt. Allerdings hätten Währungshüter zur Unzeit steigende Zinsen hinnehmen müssen, weil sie ihre Papiere nur bei entsprechendem Zinsangebot absetzen können. Kurz: Die Währungshüter bekamen Außenwert, Inflationssteuerung und Konjunktur nicht mehr unter einen Hut, sie gaben daher die Interventionen auf und der Kurs bekam noch einmal richtigen Schub.

Die „Optimierung“ der Renditekalkulation durch Fremdfinanzierungen in fremden Währungen mit niedrigen Nominalzinssätzen wie dem Japanischen Yen oder dem Schweizer Franken haben bei den Schmieden deutscher Beteiligungsmodelle Tradition, trotz der zuweilen bedrohlichen Erfahrungen, die damit schon gemacht wurden. Das Risiko besteht immer darin, dass der Vorteil des niedrigeren Zinssatzes durch steigende Devisenkurse zunichte gemacht oder sogar überkompensiert wird: Eine Aufwertung erhöht direkt den Kreditbetrag in heimischer Währung. Das bekommt aktuell der SAB-Fonds „Berlin Neue Welt“ zu spüren: Der Kursanstieg hat die bisher geleistete Tilgung überkompensiert, die Schulden sind größer als der ursprüngliche Kreditbetrag. Die finanzierende Bank verlangt daher eine Sondertilgung, die der Fonds ohne Nachschüsse der Anleger oder einer Rückführung der Ausschüttungen nicht leisten kann. Die seit 2007 erfolgte Frankenaufwertung um rund 30 % ist also keine Kleinigkeit.

Dies gilt umso mehr, als dass es sich bei dieser Aufwertung wohl nicht um einen vorübergehenden Ausreißer handelt.
Der Chart 2 zeigt unsere Argumente: Die seit Ende 2007 laufende Aufwertung reflektiert nur die allgemeine Stärke des Franken, wie vom Verlauf des Quotienten der Außenwertindizes (Franken/Euro) abzulesen ist. Der Franken war im Kontext des ganzen Währungsgefüges stärker als der Euro, nicht nur im direkten Vergleich. Vor allem aber entspricht diese Aufwertung auch dem Trend der Kaufkraftrelationen, wie am Inflationsindikator zu erkennen ist, dem Quotienten der Konsumentenpreis- Indize (Euroland/Schweiz). Die in der Schweiz durchgängig niedrigere Inflation sorgt laufend für einen Vorsprung des Franken in der Kaufkraft, was den Kurs antreibt. Das im Chart (2) erkennbare Muster illustriert den Kenntnisstand zu den Devisenkursen: In der längeren Frist werden Kaufkraftunterschiede und deren Gegenstück, die Inflationsdifferenzen, immer durch entsprechende Änderungen der Devisenkurse ausgeglichen. Diese „längere Frist“ liegt nach den vorliegenden Studien bei 5 bis 10 Jahren: Spätestens nach 5 Jahren setzt der Ausgleich fühlbar ein. Nach dem 10. Jahr sind die Zinsvorteile durch die gegenläufige Aufwertung in aller Regel voll kompensiert. Auch in diesen Rahmen passt sich unser Chart sehr gut ein: Abweichungen vom ausgleichenden Wechselkurstrend sind vielleicht für 2 bis 3 Jahre möglich, am Ende geben aber die Kaufkraftverhältnisse den Trend an. Konsequenz: Die Aufwertung des Franken ist als überfällige Korrektur anzusehen, hinter der der Trend der Inflationsdifferenzen steht. Daher ist auch vorläufig kaum mit einer Umkehr zu rechnen. So sollten sich alle Betroffenen möglichst bald darüber klar werden, ob ihre Positionen und Projekte mit Franken-Krediten auch bei einem Kursniveau um 1,35 Franken je Euro noch tragbar sind. Wenn nein, müssen jetzt Umfinanzierungen oder Ausstiegspläne her. Zu warten hilft wohl nur, wenn man sehr schnell auf eine kurze Korrektur reagieren kann – wenn es überhaupt noch dazu kommt. Die SNB wird sich kaum für die Rettung deutscher Anleger engagieren und wieder intervenieren.

Klarheit über die volle Reichweite wird man wohl erst haben, wenn die Leistungsbilanzen für das laufende Jahr vorliegen, also im Herbst nächsten Jahres. Die Fonds der Jahrgänge 2007 und 2008 scheinen aber besonders gefährdet, weil hier die meisten Frankenkredite zu Kursen um 1,65 angeschafft wurden und entweder gar nicht oder nur marginal getilgt worden ist. Hier schlagen die Devisenkurse also mit dem vollen Hebel in die Kalkulation.

(Martin Klingsporn)