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Die Party-Stimmung verfliegt

Fondsmanager gefragt

Die von der US-Investmentbank Merrill Lynch (ML) für den monatlichen Fundmanager Survey regelmäßig befragten Verwalter fremder Vermögen werden vorsichtiger. Die zu Jahresanfang noch beobachtete Party-Stimmung verflüchtigt sich, wie sich nicht zuletzt aus der Gewichtung der Cash-Positionen ergibt.

Zum Jahreswechsel hat nur ein knappes Viertel der Manager den Risiko- Puffer Bargeld übergewichtet, aktuell ist es ein Drittel. Dagegen ging der Anteil der Optimisten, die durch eine Untergewichtung der Bargeldbestände ihre positive Einstellung dokumentieren, im gleichen Zeitraum von 20 auf 13 Prozent zurück (siehe Grafik). Dieser Trend zur Vorsicht lässt sich auch an anderen Indikatoren beobachten: Die Zeithorizonte der Investments verkürzen sich, mehrheitlich wird eine steigende Volatilität der Märkte erwartet. „Es handelt sich eher um eine Normalisierung bis hin zu einer vorsichtigeren Herangehensweise“, erläutert Max Holzer, Leiter der Asset Allocation bei der Union Investment, seine Sicht der Dinge und erklärt. „Der Stimmungswandel kommt vom Rentenmarkt, bei dem die Leitzinsen in den USA – anders als zunächst erwartet – doch noch nicht am Ende der Aufwärtsbewegung angekommen sind.“ Damit trifft Holzer wohl auch die Sicht der ML-Autoren, deren Szenario offenbar auf der Konsens- Einschätzung basiert, dass die Weltwirtschaft in weiten Teilen (namentlich Asien) derzeit einen Boom erlebt, der die Wirtschaftsleistung über die Grenzen des langfristigen Wachstumstrends getrieben hat. Diese Konstellation bezeichnen die Volkswirte als positiven Output- Gap: Die effektive Nachfrage geht über die Grenzen der Produktionsmöglichkeiten hinaus und beschleunigt das Rad auf höhere Umdrehungszahlen.

Verantwortlich dafür ist in erster Linie der enorme Konsum in den USA, die 2005 ihr Defizit gegenüber dem Rest der Welt über die Marke von 800 Mrd. US-Dollar trieben. Um diese 800 Mrd. Dollar haben Staat, Bürger und Unternehmen der USA mehr an Gütern und Leistungen aus dem Ausland bezogen, als sie selbst zur Verfügung stellten. Zum Vergleich: Deutschland als drittgrößte Volkswirtschaft der Erde hat im gleichen Jahr eine Gesamtleistung (Bruttoinlandsprodukt) in der Größenordnung von 2.240 Mrd. Euro erzielt, was bei knapp 1,10 Dollar/Euro 2.400 Mrd. US-Dollar ergibt. Die jährliche Nettoneuverschuldung der USA im Ausland erreicht also rund ein Drittel dessen, was am Standort Deutschland insgesamt erarbeitet wird und nähert sich mit rund 7 Prozent vom Bruttoinlandsprodukt Größenordnungen, wie sie eigentlich nur aus Entwicklungsländern bekannt und tolerierbar sind.

Noch befremdender ist die Finanzierung dieses Defizits: Die wurde technisch gesehen in der Hauptsache von den südostasiatischen Notenbanken geleistet, die zur Kanalisierung ihrer jeweiligen nationalen Leistungsbilanzüberschüsse große Mengen US-Staatsschulden in ihre Währungsreserven übernahmen und so den Aufwertungsdruck auf ihren Währungen relativ zum US-Dollar auffingen. Unter Strich finanzieren so die Schwellenländer die Supermacht USA und nicht etwa umgekehrt. Nach Beobachtung von Julian Thompson, Chef der Emerging Market Abteilung bei Threadneedle Investments, zeichnet sich aber bereits eine Trendumkehr ab: Der private Konsum ziehe in den Schwellenländern an, sodass das Wachstum dort wieder durch externe Kapitalgeber finanziert werden müsste: „Dadurch werden die Zahlungsbilanz- Überschüsse sinken und das Gleichgewicht zwischen den aufstrebenden Schwellenländern und den Industrieländern hergestellt“, erwartet Thompson.

Gegenüber dem Stimmungshoch im Januar ist offenbar erhebliche Ernüchterung eingekehrt, die Verhältnisse werden als überzogen empfunden, was den Ruf nach Bremsern provoziert. Die sitzen weltweit verteilt in den Notenbanken und drehen – hoffentlich mit viel Gefühl – an den Zinsschrauben. Entsprechend sieht die Stimmung der Fondsmanager aus: Aus dem positiven Output-Gap folgt die überwiegende Einschätzung der aktuellen Geldpolitik als zu sehr stimulierend sowie die Erwartung, dass die allzu laxe Haltung der Währungshüter in den kommenden 12 Monaten in den USA, Japan und Euroland gleichermaßen einem strengeren Zinsregime Platz machen wird. Mehr als 80 Prozent der befragten Manager gehen für die nächsten 12 Monate von steigenden Zinsen aus.

Solche Konstellationen engen den Raum für positive Überraschungen bei den Unternehmenserträgen ein, aus denen sich die Anleger letztlich nur bedienen können. Steigende Zinsen bedeuten höhere Kosten und eine gebremste Nachfrage stagnierende oder nachgebende Umsätze, was unterm Strich Druck auf die Gewinnmargen ergibt. Dennoch werden bei Merrill Lynch auch für europäische Aktien Chancen gesehen: „Vor allem bei Wachstumstiteln sind noch eine Vielzahl attraktiver Anlagemöglichkeiten zu finden, da in einem Umfeld höherer Realzinsen das Wachstum von Gewinn- und Liquiditäts- Zufluss immer wichtiger wird. Eine Übergewichtung europäischer Wachstumswerte könnte sich mithin als lohnend erweisen, insbesondere wenn Titel mit einer hohen Marktkapitalisierung ausgewählt werden. Große Qualitätsaktien haben – historisch betrachtet – zyklische Titel in der Wertentwicklung meistens übertroffen, da sie auch in einem Umfeld sinkenden Gewinnwachstums ihre Ertragsfähigkeit erhalten können“, erklärt Ewen Cameron Watt, Chef der Global Research & Investment Strategy bei den ML-Investment Managers.

Besonders verwundbar in solchen Bremsphasen sind die Emerging Markets, deren Wertpapiere konsequenterweise auch mehrheitlich untergewichtet werden in den Portfolios. Ein Blick auf die Währungsseite scheint dem auf den ersten Blick zu widersprechen (siehe Schaubild): Wenn man die tatsächlich übernommenen Währungsrisiken als Indikator für die Präferenzen nimmt, sind die Währungen der Emerging Markets offenbar um einiges gefragter, als es den Anschein hat: Soweit eine Anlage in fremden Währungen überhaupt in Frage kommt, werden hier am ehesten offene Positionen gehalten. Allerdings täuschen die rein zahlenmäßigen Verhältnisse insofern, als die Fondsmanager sich den so genannten Samuelson-Balassa-Effekt zunutze machen. Kurz gesagt: Währungen der Schwellenländer haben dauerhaft eine Tendenz zur realen Aufwertung, weil die höheren Inflationsraten der Schwellenländer nicht vollständig durch gegenläufige Wechselkursanpassungen aufgefangen werden, sondern als reale Aufwertung (Binnengüter sind relativ wertvoller geworden) gewissermaßen den binnenwirtschaftlichen Teil der Entwicklung reflektieren. Zu beobachten war und ist dieser Prozess immer noch an den osteuropäischen Währungen (tschechische Krone polnischer Zloty etc.), deren Konvergenz Richtung EU den gleichen Effekt aufzeigt. Dieser Grundtrend ist über längere Zeiträume relativ sicher. Daher ist gegenüber den Emerging Market Währungen grundsätzlich eine höhere Bereitschaft als bei Dollar oder Yen vorhanden, ungesicherte Long-Positionen einzunehmen. Die Manager wechseln allenfalls dann auf die andere Seite zum „Short“ durch Leerverkauf oder Verschuldung, wenn eine massive Abwertungsspekulation erkennbar ist. In den großen Währungsblöcken sind die Verhältnisse grundsätzlich stabiler: Etwa ein Drittel bleibt konstant bei neutralen Währungsgewichten, ein weiteres Drittel jeweils heraus („nicht zutreffend“), und nur innerhalb des verbleibenden Drittels der befragten Manager finden tatsächlich die Verschiebungen zwischen Unter- und Übergewichten statt.

Die einzige uneingeschränkt positive Einschätzung durch die Manager betrifft Japan: Dort, so die praktisch einhellige Einschätzung, ist die depressiv wirkende Deflation überstanden. Und diese Entwicklung stützt den ohnehin vorhandenen positiven Grundtrend bei Japans Nachbarn, etwa Süd-Korea, den Fidelity-Chef-Strategin Ann-Sophie Girault bestätigt: „Der Rückgang der saisonbereinigten Arbeitslosenquote auf 3,4 % im Januar war ein weiteres Indiz dafür, dass die Erholung der koreanischen Wirtschaft im Gange ist.“ Da erregt dann auch der nach oben weisende Zinstrend (der Leitzins wurde gerade auf 4 % angehoben) keine Besorgnisse mehr. Der Fidelity Investment Fund South East Asia weist derzeit eine klare Übergewichtung koreanischer Titel auf, wie Fidelity Manager Allan Liu bestätigte.

Die Erholung Japans kommt auch klar in den Währungspräferenzen zum Ausdruck: Rund ein Viertel hält ungesicherte Long-Positionen im Vertrauen darauf, dass der Yen zumindest nicht schwächer werden wird. Nur sechs Prozent sind durch „Short“ die gegenläufige Wette eingegangen. Der Rest bleibt neutral oder verschwindet in der Kategorie „nicht zutreffend“, etwa weil ein Fonds ausschließlich in Dollar oder Euro verwaltet wird. In dieser Verteilung der ungesicherten Positionen kommen starke Aufwertungserwartungen zugunsten des Yen zum Ausdruck, während der Dollar deutlich schwächer gesehen wird und der Euro etwa die Mittelposition einnimmt, was die in der Anlagestruktur zum Ausdruck kommende Erwartung angeht.

Grundlage der März-Ausgabe des Merrill Lynch Berichts war eine Befragung von 197 Fund Managern, die zusammen 628 Milliarden US-Dollar verwalten.

(Dr. Martin Klingsporn)