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Der Dreh am Währungsschräubchen

Gefährliches Spiel

Zu den Standards der Konzeptionäre geschlossener Fonds zählt Kreditaufnahme in fremder Währung mit niedrigen Nominalzinsen.

Die laufende Belastung durch das Fremdkapital wird dank niedriger Nominalsätze heruntergerechnet, so dass bei gegebenen Erträgen rein rechnerisch höhere Überschüsse entstehen. Tatsächlich werden so nicht einfach schöngerechnete Fonds angeboten, sondern zwei voneinander unabhängige Geschäfte: Der Anleger kauft eine Beteiligung und zusätzlich einen vom Initiator ausgefüllten Tippschein aus dem Währungslotto. Denn ob ein Fonds ohne Währungskomponente auf Anlegerebene durch ein Zinsdifferenzgeschäft ergänzt wird oder schon konzeptionell im Fonds selbst die Währungsspekulation eingebaut wird, macht keinen nennenswerten Unterschied.

Die Anleger werden hier häufig getäuscht, weil die Voraussetzungen für den Erfolg nicht klar genannt werden. Tatsächlich können solche Finanzierungen nur dann die kalkulierten Vorteile bringen, wenn dauerhafte Ungleichgewichte auf den internationalen Finanzmärkten existieren ohne dass die Marktkräfte für einen Ausgleich sorgen. Nun sind zwar Wechselprognosen in etwa so zuverlässig wie die Wettervorhersage, man bekommt bisher kaum 30 % der Devisenkursschwankungen in den Griff. Es gibt aber ein paar einfache, grundlegende und in der Praxis immer wieder bestätigte Regelmäßigkeiten, die nicht vernachlässigt werden dürfen. Ganz vorne stehen dabei die Wechselkurseffekte, die sich aus dem Zusammenspiel unterschiedlicher Inflationsraten und Zinssätze zwischen den Währungenergeben. Bei den typischerweise für Finanzierungen gewählten Währungen (Schweizer Franken, japanische Yen) ist der Zusammenhang klar erkennbar: Die härteren Währungen haben in der Regel niedrigere Zinsen. Unterschiedliche Inflationstrends ergeben auseinanderlaufende Entwicklungen der Kaufkraft der Währungen, was sich in den Devisenkursen niederschlägt. Theoretisch sollten Unterschiede in der Kaufkraft so ausgeglichen werden, dass die realen Preise überall gleich und die realen Wechselkurse annähernd konstant sind.

Allerdings passen sich die Kurse weitaus langsamer und weniger vollständig an diese fundamentalen Faktoren an, wie es sonst an den Finanzmärkten geschieht. Die Halbwertzeit von Abweichungen von der Kaufkraftparität ist in einer Größenordnung zwischen 3 und 5 Jahren anzusetzen. Wobei diese Größenordnung auch nur für Währungen der Industrieländer gilt, Währungen der Dritten Welt reagieren noch langsamer. Dieses grundlegende Ergebnis sollte die Branche sehr ernst nehmen. Es besagt: Der Zinsvorteil halbiert sich etwa alle 4 Jahre durch gegenläufige Devisenkurse. Aus dieser stabilen Faktenlage sind im Hinblick auf die Konzeption zwei Schlüsse zu ziehen. Zunächst ist festzuhalten: Es gibt erkennbare Ungleichgewichte bei Zinsen und Devisen, die nutzbar sind. Diese Vorteile schmelzen aber über die Zeit ab. Nach 10 Jahren sind die anfänglichen Zinsvorteile im Mittel zuetwa 90 % durch gegenläufige Devisenkursentwicklungen geschluckt.


Besonders unangenehm ist ddabei eine weitere wichtige Erfahrung: Ein großer Teil der ausgleichenden Devisenkursbewegungen läuft nicht einfach schrittweise ab. Die Ungleichgewichte bauen sich nur langsam auf, reagieren dann abrupt: Die Kurse kommen schlagartig ins Rutschen und verschieben dann das Gefüge ziemlich massiv. Eine Zusammenstellung der zehn stärksten monatlichen Änderungen der letzten 17 Jahre von Dollar/Yen sowie Euro/Dollar samt der Crossrate Euro/Yen zeigt die Zusammenhänge:

Es kommen Aufwertungen des Yen von fast 20% gegen den Dollar innerhalb von 2 Monaten zustande, wie etwa September und Oktober 98, womit der Zinsvorteil von 5 bis 10 Jahren Laufzeit schnell verbrannt ist. Die Bewegungsrichtung der Änderungen bestätigt das Muster „langsame reale Aufwertung von Dollar und Euro und schlagartige Korrektur“. Der umgekehrte Fall, eine schlagartige Abwertung des Yen, taucht nicht auf. Das entspricht auch dem Muster der Inflationsdifferenzen: Dollar und Euro bewegen sich in allen Fällen parallel zum Yen, der Euro reagiert aber deutlich weniger stark und wertet in den Korrekturen gegenüber dem Dollar auf. Die Bewegungen zwischen Franken und Euro verlaufen milder, die Differenzen sind auch selten so groß wie zwischen Dollar und Yen, entsprechen aber in den Grundzügen dem gleichen Muster.

Man sieht also, das Spiel mit den fremden Währungen kann schnell zum Desaster führen. Ein Fonds mit einer Immobilie in Euroland oder den USA und einer Yen-Finanzierung kann innerhalb weniger Wochen zusammenbrechen: Eine Niete im Devisen-Lotto kann eine am Standort mit einem Rückgang von 20 % für den Marktwert des Objekts sind durchaus im normalen Schwankungsbereich. Kommen sie zusammen, ist das Eigenkapital so mancher Fonds bereits futsch.

Die Kernfrage bei solchen Konzeptionen lautet daher immer:Wird im konkreten Fall ein für sich genommen zu schwaches Investment marktfähig gerechnet oder könnte das Investment auch ohne Währungskomponente bestehen? Der erste Fall ist ein k.o.- Kriterium. Angesichts der Häufigkeit von Wechselkursturbulenzen (etwa alle 3-5 Jahre) verbietet sich wohl der Vertrieb. Und auch im zweiten Fall bleibt doch die Frage, ob der ehrlicherweise zusätzlich zu erbringende Beratungsaufwand die Provision wert ist. Die Fragwürdigkeit des ganzen Verfahrens kann auch durch ein kleines Gedanken-Experiment gezeigt werden:

Wenn einer der Initiatoren das Währungslotto (die Kursprognose) wirklich beherrschte, wäre ja auch das symmetrische Geschäft mit der Abwertung sinnvoll: Man nehme die Kredite in irgendeiner Weichwährung („Latino-Rubel“) auf, vereinbare Zins und Tilgung endfällig und setze auf den Gewinn einer überproportionalen Abwertung. Vom Ergebnis her müssten beide Verfahren gleich gut sein – theoretisch.

(Martin Klingsporn)