Zurück zur Übersicht

Anleihen und Währungsfinanzierungen

Gut verdient an den Euro-Skeptikern

„Der Euro platzt“ – diese düstere Prognose machte gegen Ende des letzten Jahres die Runde. Hintergrund waren die relativ deutlich gestiegenen Risikoprämien von Staatsanleihen der wirtschaftlich schwächeren Südeuropäer gegenüber den Bundesanleihen.

Daran schloss sich die Spekulation, dass die betroffenen Regierungen es vorziehen könnten, aus dem Eurosystem auszusteigen und zu nationalen Währungen zurückzukehren. Wir hielten dies von Anfang an für Blödsinn, das allenfalls eine gute Investmentchance ergab. Wer unserem Rat folgte, hat gut verdient.

Ein Blick auf den Chart 1 zeigt, dass sich im Verlauf der Krise Bemerkenswertes tat in Euroland: Die Abstände zwischen den Renditen der einzelnen Staaten zogen heftig an und erreichten kaum je zuvor gesehene Größenordnungen. Dass etwa der griechische Finanzminister mit ein paar Zehnteln höheren Zinsen kalkulieren muss als der deutsche, ist normal. Schließlich gibt es ein paar Unterschiede in der Wirtschaftskraft und der Verschuldungslage und damit in der Bonität, die von den Anleihemärkten bei allen Schuldner sorgfältig bewertet werden. Ein Aufschlag von 1,5 bis 3 Prozentpunkten für die etwas abfällig als „Club Med“ titulierten Südeuropäer (Portugal, Spanien, Italien und Griechenland) – das fiel doch auf und schien den Gedanken nahezulegen, dass es für diese Länder vielleicht doch leichter sei, die Krise mithilfe einer schwachen, nationalen Währung zu bewältigen.

Der Fehler steckt im Detail. Interessanterweise waren es als erste die grundsätzlich dem Euro eher skeptisch gegenüberstehenden Volkswirte der Schweizer UBS, die zeigen konnten, wo der Fehler in dieser Überlegung steckt: Mit einer Neuauflage von Escudo, Pesete, Lira oder Drachme wären alle Euro-Anleihen der Staaten zu Schulden in ausländischer Währung geworden, die sich durch die fälligen Abwertungen nur vergrößern konnten. Noch mehr Schulden ist aber so ziemlich das Letzte, was gewünscht war: Zumindest die schwächeren Länder können nur auf Kosten eines Staatsbankrotts aus dem Euro aussteigen. Und das war denn auch bald allen klar – bis auf ein paar Unentwegte, die von der unsinnigen Vorstellung nicht lassen konnten. Schon geradezu peinlich etwa der Auftritt von Alan Brown, der als so genannter Group Chief Investment Officer der britischen Asset Management Firma Schroders zeichnete. Der kam schließlich noch im Mai 2009, als alles längst geklärt war, mit der glorreichen Idee auf den Markt, dass die wirtschaflich starken Länder wie Deutschland den Euro aufgeben und eine neue, nationale Währung begründen könnten. Warum gerade diese so handeln sollten, sagte er allerdings nicht.

Wie auch immer – am Ende zählt das Ergebnis auf dem Markt und das ist eindeutig: Wer darauf setzte, dass dieses ganze Gerede von Bedrohung des Eurosystems einfach Blödsinn war, hat gut verdient. Die konkrete Umsetzung lief darauf hinaus, zumindest einen Teil der Bundesanleihen gegen die unterbewerteten Papiere aus Griechenland, Italien, Spanien und Portugal im Portfolio auszutauschen. Wer dem folgte, hat im Verlauf des Jahres ordentliche Kursgewinne verzeichnen können, vor allem mit den am stärksten betroffenen Anleihen Griechenlands. So legte die Anleihe mit der Laufzeit bis 2017 (Kupon 4,3 %, ISIN GR0124029639) vom Tief im Februar mit 87,87 bis heute auf 102,17 zu, was einen Gewinn von über 16 % ergibt, zu dem noch der anteilige Kupon zu zählen wäre. Das ist für ein Anleiheinvestment schon recht ordentlich. Leider sind nicht mehr genug Euroskeptiker im Markt, die man noch weiter nach diesem Muster scheren könnte. Auf eine Bitte um eine aktuelle Stellungnahme von Seiten Schroders und des famosen Chief Investment Officers Alan Brown wurde uns bedeutet, dass daran kein Interesse bestehe und das Thema wohl nicht mehr interessant sei.

Was da am Markt tatsächlich passiert ist, lässt sich im Nachhinein noch etwas besser im Chart 2 erkennen: Die Finanzkrise war in erster Linie eine Vertrauenskrise, die zur „Flucht in die Qualität“ führte. Vor allem institutionelle Anleger wollten nur noch erstklassige Bonität und maximale Liquidität in ihren Depots akzeptieren. Schwächere Positionen wurden abgestoßen. Folge waren sprunghaft steigende Risikoprämien. Es handelte sich um eine reine Panikreaktion am Beginn der Krise. Vergleichbares spielte sich im Bankenmarkt ab, wo der Abstand der Sätze für kurzfristige Kredite zwischen Banken sich weit von den Sätzen für ebenso kurzfristig laufende Schatzwechsel der Regierungen entfernten, die Banken trauten sich untereinander nicht mehr.

Diese Tendenz schlug auch auf den Devisenmarkt durch: Die als „sichere Häfen“ geltenden Schweizer Franken und Japanischen Yen stiegen auf neue Rekordstände, wie vor allem die Anleger in Schiffsfonds zu spüren bekamen. Die meisten notleidenden Fonds wären auch ohne Charterkrise in Schwierigkeiten, sie leiden unter der fehlgeschlagenen Währungsspekulatution, die hinter der Fremdfinanzierung in Yen steckt: Der niedrige Nominalzins ist nur günstig, wenn die Kreditwährung nicht aufwertet gegenüber dem Dollar, in dem die Chartern abgerechnet werden. Genau das hat der Yen im Lauf der Krise gegenüber dem Dollar von 120Yen/Dollar auf 90 Yen/Dollar getan. Die Auswirkung: Für einen Kredit im Volumen von 10 Mio. Dollar, bis Mitte 2007 aufgenommen um 120 Yen/Dollar zu 3,5 % Zinsen, ist allein durch die Yen-Aufwertung die Zinsbelastung in Dollar um ein Drittel von 350.000 auf etwa 467.000 Dollar gestiegen.

Allerdings ist hier die Krise nur Auslöser, nicht Ursache der Probleme. In den letzten Jahren wurde durch eine Reihe von Studien klarer, dass die so genannte Zinsparität, der Ausgleich von Zinsdifferenzen durch gegenläufige Devisenkursbewegungen, auf Sicht von mehreren Jahren sehr wohl funktioniert, was im Geldmarktgeschäft über ein paar Monate nicht der Fall ist. Konsequenz: Für einen Zeitraum von 10 Jahren gibt es netto mit hoher Wahrscheinlichkeit keine oder nur sehr geringe Vorteile durch Währungsfinanzierungen.

(Martin Klingsporn)