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Du darfst!

Hedgefonds light

Die Erträge von Hedgefonds machen vielen Anlegern den Mund wässrig, der starke Kitzel lässt aber sofort nach, wenn die Risiken und vor allem die Kosten dieser Anlageform thematisiert werden.

Gefragt ist also eine Art Hedgefonds light. Die Gebühren für das Management sind enorm hoch, weil die Manager von Hedgefonds besondere Fähigkeiten haben: Sie produzieren das berühmte Alpha.

Zum Verständnis: In den konventionellen Weisheiten der Ökonomen zum Kapitalmarkt ist der Ertrag jeder Anlage darstellbar als Produkt aus „der“ allgemeinen Marktrendite und dem für jede Anlage spezifischen Beta. Dieses Beta gibt an, wie eng sich die Rendite der einzelnen Anlage an die Bewegung des ganzen Marktes anpasst. Das Beta spiegelt das so genannte systematische Risiko, das sich auch durch Diversifikation nicht ausschalten lässt und daher maßgeblich für die Preise ist. Hier steckt die Risiko- Ertragsbeziehung à la Markowitz drin: Das Beta gibt letztlich nur das spezifische Risiko der einzelnen Anlagen an, dem proportionale Risikoprämien entsprechen müssen. Da der Markt als Ganzes der Bezugspunkt ist, kann mit diesem Instrumentarium der Markt auch nicht geschlagen werden, höhere Renditen sind nur mit höherem Risiko (Beta) erreichbar. Die Hedgefonds-Manager wollen aber höhere Rendite ohne zusätzliches Risiko erreichen, was freilich nur dann geht, wenn statt Markowitz’ überschaubarer Welt zusätzliche Chancen erreichbar sind, etwa weil es am Markt falsch bewertete Aktien gibt. Dann können Alpha-Erträge erzielt werden, indem aufgrund überlegener Fähigkeiten unterbewertete und überbewertete Aktien richtig identifiziert und entsprechend ge- und (leer) verkauft werden. Die großen Prämien und Gewinnbeteiligungen schaffen freilich auch Margen für Produktdesigner, die bei deutlich geringeren Kosten leicht überdurchschnittliche Erträge generieren können.

Die derzeit wohl populärste Variante heißt 130/30 und meint, dass die Manager sowohl Leerverkäufe zur Spekula - tion auf fallende Kurse als auch Kreditaufnahmen (bis 30 % des Nettovolumens, daher die Bezeichnung) zum Hebeln von Gewinnen einsetzen dürfen. Die Überlegung dahinter ist ziemlich schlicht: Der zentrale Faktor für den Ertrag eines Fonds sind die Fähigkeiten des Managements, das so genannte Alpha. Gemeint sind damit die spezifischen Fähigkeiten, besser zu sein, als „der“ Markt. Solange Fondsmanager aber keine Kredite aufnehmen oder leer verkaufen dürfen, bleibt die Hälfte der Möglichkeiten ungenutzt, Leverage und Leerverkauf erweitern die Optionen, was bei einem überlegenen Management fühlbare Zusatzgewinne generieren sollte.
Ist diese Long-Beschränkung, etwa der bei Investmentfonds lange Zeit streng geltende Ausschluss von Leerverkäufen, gefallen, können die Strategien von Hedge fonds imitiert werden. Eine technisch aufwändige, aber durchaus zu bewältigende Möglichkeit besteht darin, die Erträge eines Hedgefonds mit dahinter liegenden allgemeinen Faktoren wie Börsen- und Zinsentwicklung, Wechselkursen, Wachstums- und Inflationsraten zu rekonstruieren und mit einfachen Instrumenten umzusetzen. Auf diesem Wege lassen sich Hedgefonds regelrecht „klonen“, denn letztlich kann jede rationale und nachvollziehbare Strategie in irgendeiner Weise auf die dahinter liegenden allgemeinen Faktoren zurückgeführt werden. Alle Aktienstrategien etwa müssen am Ende bei den klassischen Parametern der Bewertung wie Kurs-Gewinn-Verhältnis, Volatilität, Gewinnwachstum oder der Korrelation zum Gesamtmarkt ansetzen oder die Strategien der technischen Analyse nutzen. Kennt man alle infrage kommenden Parameter, wird nur noch ausreichende Rechnerkapazität und Geduld bei der statistischen Rasterfahndung gebraucht. Die Formel einer gegebenen Strategie verfängt sich dann immer im mathematischen Netz, das die Computer auslegen.
Auf dieser Basis lässt sich sogar eine Art Index für 130/30-Fonds konstruieren, wie eine kürzlich am MIT veröffentlichte Studie zeigte. Die konkrete technische Umsetzung ist natürlich komplex, der Grundgedanke aber überschaubar: Mit Hilfe der diversen Einzelmethoden werden die besten und schlechtesten Aktien eines gegebenen Universums (konkret die US-Börse) identifiziert und entsprechend gekauft oder leer verkauft, entsprechend den Restriktionen des 130/30-Konzeptes. Der Testlauf dieses Systems mit Daten der Jahre 1996 bis 2007 ergab tatsächlich interessante Resultate: Der breit angelegte Standard & Poor´s 500 Index wurde systematisch übertroffen mit einem vollen Prozentpunkt Überrendite bei gleicher Volatilität, was wie gewöhnlich das Risiko einer Strategie abbildet.

Auf den ersten Blick mag es merkwürdig erscheinen, die mechanisch umzusetzende Anlagestrategie als „Index“ zu bezeichnen. Tatsächlich ist aber gar kein anderer Weg denkbar, „echte“ Alpha- Manager von begabten Verkäufern und voodoogläubigen Amateuren zu unterscheiden. Das Kriterium ist eben eine nachvollziehbare Überrendite im Vergleich zum Markt.

Dieses Ergebnis ist daher aber auch gleichzeitig eine schlechte Nachricht für die Alpha-Manager. Das auf überlegenem Können beruhende Alpha wäre damit sozusagen industrialisiert und zum jederzeit verfügbaren Allgemeingut geworden. Wenn jeder durchschnittlich begabte, mit dem öffentlich zugänglichen Wissen ausgestatte Zeitgenosse eine Alpha-Strategie identifizieren und kopieren kann, verschwindet das Alpha. Denn überlegene, besondere Prämien rechtfertigende Fähigkeiten kann es nur geben, solange es genügend an Fähigkeiten unterlegene Konkurrenten gibt. Das sind schlechte Aussichten für die fetten Gehälter, Gewinnbeteiligungen und Bonuszahlungen der Alpha-Manager, aber gute Aussichten für die Anleger, die sich schon darauf freuen dürfen, dass auch diese Art technischer Fortschritt in absehbarer Zukunft am Sparkassenschalter erhältlich sein wird.

(Martin Klingsporn)