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Raus aus der Exoten-Ecke

Hedgefonds

Mit den Hedgefonds, so scheint es, wurde das Non plus Ultra der Anlageinstrumente erfunden: Dauerhaft hohe Renditen bei vergleichsweise überschaubarem Risiko – so versprechen die Anbieter. Bei solchen Versprechen ist immer Vorsicht geboten. Schließlich bieten diese Fonds das Gegenteil von dem, was auf dem Etikett steht.

„to hedge“ bedeutet Risiken begrenzen oder neutralisieren, etwa indem eine passende Verkaufsoption benutzt wird, um eine Aktienposition abzusichern, also zu „hedgen“. Hedgefonds machen aber das genaue Gegenteil, indem sie ausschließlich in Derivate wie Terminkontrakte, Swaps oder Optionen investieren, die gewöhnlich zur Absicherung dienen. Diese Instrumente haben den Vorteil, dass sie verhältnismäßig wenig Kapitaleinsatz brauchen, um eine bestimmte Anlage darzustellen. Steigt eine Aktie von 10 auf 11 Euro, ergibt sich ein Gewinn von 10 Prozent. Der innere Wert einer Option mit dem Basispreis 9 Euro steigt in diesem Fall von 1 auf 2 Euro, was 100 Prozent Zuwachs bringt bei der gleichen Kursbewegung. Solche Hebelverhältnisse kann man allerdings auch dazu nutzen, verhältnismäßig kleine Gewinnchancen auszunutzen.

Und genau darin liegt die ursprüngliche Idee hinter den Hedgefonds: Gesucht werden eher kleine, aber relativ sicher erkennbare Fehlbewertungen in den Märkten, die dann mit großem Hebel ausgenutzt werden. Eine typische Aktienstrategie baut etwa darauf, dass es einfacher und sicherer möglich ist, die Fehlbewertung einer einzelnen Aktie relativ zum Gesamtmarkt zu erkennen, als die Bewegung des Gesamtmarktes nach oben oder unten zu prognostizieren. Mit der richtigen Kombination von Kauf- (long) und Verkaufspositionen (short) lassen sich die erkannten Fehlbewertungen bei den einzelnen Aktien isolieren und ausnutzen. So wird Geld mit Aktien verdient, unabhängig vom Kurstrend. Vergleichbares wird sogar im größeren Maß auf den Zins- und Devisenmärkten betrieben. Ein Bezugspunkt bildet das Verhältnis von Zinsdifferenzen zwischen den Währungen zu den entsprechenden Swapsätzen, die sich aus dem Verhältnis zu Kassa-, zu Terminkursen ergeben. Die Swapsätze sind wirtschaftlich der Preis von Währungsabsicherungen für bestimmte Laufzeiten. Dieser Preis muss jeweils den Ertragschancen aus den Zinsunterschieden entsprechen. Wenn die Absicherung der Währung billiger zu haben ist, als die Marge aus einem Kredit in der Niedrigzins- und die Anlage in der Hochzinswährung, gibt es Arbitragemöglichkeiten, also sichere Erträge. Selbst kleinste Abweichungen setzen hier große Summen in Bewegung.

Das Handelsvolumen der Devisenmärkte in einer einzigen Woche entspricht in etwa dem Volumen des Welthandels mit Gütern und Leistungen eines ganzen Jahres: Die Margen sind dabei so gering, dass sich nur wenige Hedgefonds in diesem eher von den Handelsabteilungen der Banken dominierten Markt bewegen. Ein drittes Beispiel liefern die Zinsmärkte selbst, bei denen entlang der Zinsstrukturkurve gehandelt wird, die das Verhältnis der Zinssätze der verschiedenen Laufzeiten wiedergibt. Wer zur Beschaffung und Anlage von Mitteln das Verhältnis von kurzen zu langen Laufzeiten richtig nutzt, kann hier verdienen – erst recht, wenn die kleinen Zinsdifferenzen durch große Hebel vervielfacht werden. Allerdings ist genau in diesem Segment auch der erste richtig große Crash dieses Marktes zu verzeichnen gewesen: Bei dem von zwei Nobelpreisträgern geführten LTCM-Fonds wurden die Macher 1998 durch einen Dreh des Zinstrends überrascht und legten eine Riesenpleite hin, die kurzfristig die Stabilität des US-Bankensystems bedrohte. Und dabei wurde erstmals die illustre Kundschaft öffentlich greifbar: Selbst die italienische Nationalbank hatte den Managern einen (kleinen) Teil der Währungsreserven zum Spielen zur Verfügung gestellt. So half sogar noch diese Pleite, das Renommee der Fonds zu heben. Die Entwicklung der Hedgefonds. Indes nutzen Hedgefonds nicht nur Fehlbewertungen, Ungleichgewichte oder Ineffizienzen der Märkte, sondern beseitigen sie auch gleichzeitig. Das hat für die Wirtschaft insgesamt durchaus positive Effekte, macht den Fonds selbst aber zunehmend das Leben schwer.

Die Erfolgsgeschichten über die phantastischen Erträge hat immer mehr Investoren angelockt. Die Zahl der Hedgefonds stieg daher nach US-Schätzungen von 500 im Jahr 1990 auf aktuell rund 9.000, das Volumen der verfügbaren Mittel in der gleichen Zeit von 25 bis 40 Milliarden auf jetzt etwa 1.000 bis 1.100 Milli- arden US-Dollar. Da dieser Markt bisher weitgehend ohne amtliche Kontrolle und Regulierungen auskam, gibt es allerdings nur Schätzungen, die Größenordnung dürfte indes zutreffen und das hat Folgen: Wenn immer mehr mit immer mehr Geld hinter den gegebenen Chancen herjagen, bleibt für den einzelnen im Durchschnitt immer weniger übrig. Exakt dieser Prozess scheint sich derzeit abzuspielen: Die Erträge der Branche sind zwar immer noch stark, aber fühlbar rückläufig. In die gleiche Richtung deutet, dass die eher kurzfristig orientierten, an laufenden Marktentwicklungen interessierten Hedgefonds zunehmend in Bereiche vordringen, die eher als Spielfeld der Anbieter von Private Equity gelten: Sie halten zunehmend strategische Beteiligungen an Unternehmen, mit denen sie von einer zum einem guten Teil selbst initiierten positiven Unternehmensentwicklung (ob nun turn-around oder start-up) profitieren wollen. Das hat nach Berichten der britischen Presse sogar schon zu ersten gerichtlichen Auseinandersetzungen zwischen einem Hedgefonds und einem Private Equity Fonds geführt, weil die Private Equity Leute die Übernahme einer Firma finanzierten, bei der die Hedgefondsmanager eine Unterbewertung der Aktie aufgrund eines noch nicht im Kurs erfassten turn-arounds nutzen wollten.

Die anwachsende Kundschaft hat indes die US-Aufsichtsbehörden auf Trab gebracht: Mittlerweile dominieren nicht mehr die wenigen eigenverantwortlich handelnden superreichen Privatleute und Finanzspezialisten, sondern zunehmend Verwalter fremder Mittel wie vor allem Pensionsfonds. Zudem sind ernorme Risiken für die Stabilität der Finanzsysteme und namentlich der Banken entstanden, wie nicht zuletzt der Fall LTCM demonstrierte: Viele Banken hatten Geschäfte mit dem Fonds in Zinsderivaten abgeschlossen, die auf der Bankseite zur Neutralisierung der Zinsrisiken in der banküblichen Fristentransformation (Vergabe lang laufender Kredite auf Basis kurzlaufender Einlagen) benötigt werden. Mit dem Ausfall von LTCM waren vertraglich abgesicherte Positionen plötzlich wieder voll im Risiko. Mehr Kontrolle. Daher fordert die USAufsichtsbehörde SEC inzwischen einige elementare Aufsichtsrechte gegenüber den Hedgefonds. Sie hatte bereist durch einen kleinen Dreh an den Regeln eine weitgehende Registrierungspflicht eingeführt: Fonds mit 15 oder mehr „Kunden“ unterlagen einer gewissen Berichtspflicht. Zunächst galten die Institutionen wie Pensionskassen als ein Kunde. Die SEC wollte die Reichweite der Kontrolle ausdehnen, indem sie nunmehr die einzelnen Kunden der Pensionskassen und -fonds als Kunden wertete, womit praktisch alle Hedgefonds unter ihre Aufsicht gefallen wären. Dem schob ein US-Bundesgericht den Riegel vor mit der Begründung „Willkür“. Indes ist die geforderte Aufsicht bereits durch das US-Parlament auf den Weg gebracht. Demnach wird die Grenze für die Aufsicht wohl anhand des Anteils der Pensionsmittel relativ zum Gesamtvolumen des Fonds gezogen werden. Diskutiert werden Größenordnungen zwischen 25 und 50 Prozent.

Jeder Fonds der mehr Pensionsmittel für seine Anlagen eingeworben hat, muss dann bei der SEC die Hose runterlassen. Zudem haben sich neue Sorgen der Aufseher breit gemacht: Viele Hedgefonds sind mittlerweile in das boomende Geschäft mit so genannten credit default swaps (CDS) eingestiegen, mit denen das Ausfallrisiko von Krediten handelbar gemacht wird. Sie bilden das grundlegende Instrument für die als ABS (asset backed securities) bekannten Verbriefungen, in denen aus Buchkrediten der Banken Wertpapiere werden. Dieser ebenfalls weitgehend unregulierte Markt ist offenbar sogar in ernsten Schwierigkeiten: Da es kein zentrales Clearing gibt, wohl aber einen höchst aktiven Zweitmarkt, gibt es mittlerweile jede Menge Positionen mit unklarem Status, weil die Bestätigungen der jeweiligen Vertragspartner fehlen. Das ergab eine etwa intensivere Befassung durch die Federal Reserve Bank of New York, die als einer der operativen Arme der US-Notenbank FED die wichtigsten Markteilnehmer zum einer Art informellen Clearing gebeten hatte. Neben den reinen Zinsderivaten sind die CDS das zweite wichtige Anlageinstrument der Hedgefonds, von denen die Funktionsfähigkeit der Banken abhängt. Der Druck auf diese Branche, sich der üblichen Kontrolle zu unterwerfen, wird also weiter zunehmen. Das Produkt einiger Macher wird weniger spektakulär und exotisch werden und langsam im Alltag der Finanzmärkte aufgehen.

(Dr. Martin Klingsporn)