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Festverzinsliches mit Kick

High Yield

Da die Aktienanlagen derzeit so wenig attraktiv sind, dass auch die deutschen Fonds-Anleger ihr Geld in diesen Anlagen reduzieren, stellt sich verschärft die Frage nach Alternativen. Eine davon bietet ein Segment der Anleihemärkte, das unter dem Etikett „High Yield“ läuft.

Wörtlich sind es hoch rentierende Anlagen, wobei sich die Renditezuschläge aus Risikoprämien ergeben. Für manchen ist High Yield nur eine feinere Umschreibung für „junk bonds“, also Schrottanleihen, die von Emittenten mit schwacher Bonität aufgelegt wurden. Die Überschneidungen zwischen beiden Segmenten sind sehr groß, die Unterschiede aber durchaus wichtig. Gemeinsam sind beiden Segmenten die Quellen, aus denen das Material stammt. Zum einen Anleihen staatlicher Emittenten aus den Schwellenländern (sovereigns) und generell Unternehmensanleihen (corporates). Einzig nennenswerter Unterschied ist letztlich, dass unter junk bonds alles verstanden wird, was schlechter als BBB oder Baa geratet ist und damit zu den spekulativen Anlagen unterhalb des „investmentgrade“ (Investmentqualität) zählt.

Spannend ist diese Klasse von Papieren unter mehreren Aspekten: Sie bietet spekulative Chancen auf Auf- oder Abstufungen der Bonität und zudem höhere laufende Verzinsungen (Renditen), als der doch eher betuliche Markt für Bundesanleihen. Daneben schlagen sich hier auch Änderungen in der Risikoeinschätzung mindestens genauso schnell nieder wie bei den Aktien, die Kurse bewegen sich hier in größeren Schritten, als sonst bei den Renten gewohnt. Zudem hat sich in den letzten Jahren der Handel noch belebt, weil die Hedgefonds auch in diesem Segment ihre Chancen suchen, indem sie etwa Trends oder Ungleichgewichte zwischen den Risikoprämien einzelner Risikoklassen oder auch einzelner Schuldner ausbeuten. Das hat zu einem stärkeren Druck auf die Risikoprämien geführt, selbst kleinere Übertreibungen werden heute schneller aufgefangen, als noch etwa zu Zeiten der Russlandoder Argentinienkrise gewohnt. Insgesamt scheinen die Märkte weniger panisch auf negative Überraschungen zu reagieren, die Hedgefonds sorgen gerade auch an diesem Markt für rationalere Bewertungen und Kursbewegungen und so für effizientere Märkte, indem sie Fehlbewertungen ausbeuten.

Das Segment High Yield bietet von daher eine ideale Alternative für Anleger, die den Aktien bei der derzeitigen Wirtschaftslage und Börsenverfassung nicht mehr recht trauen, aber doch bereit sind, kalkulierbare Risiken zu tragen, um damit eine höhere Rendite zu erzielen. Weltweit steigende Zinsen bei einem gleichzeitig mittlerweile gedämpftem Wachstum ergeben ein Szenario mit klaren Vorteilen für High Yield Investments gegenüber den Aktien, meint etwa Roman Gaiser, der im britischen Haus Threadneedle für einen europäischen High Yield Fonds verantwortlich ist: „Aktien sind erst dann interessant, wenn es aufwärts geht und die Unternehmenserträge steigen. Für die Bonds reicht es völlig, wenn die Verhältnisse nicht dramatisch schlechter werden, denn dann können sie immer noch problemlos bedient werden.“ Gefährlich werde es nur dann, wenn etwa die USA völlig einbrechen würde und aus der Lokomotive der letzten Jahre ein Bremsklotz würde.

Stoßdämpfer gegen negative Ausschläge. Diese Überlegung gilt grundsätzlich sowohl für die Emerging Markets als auch die Unternehmen der Industriestaaten. Zudem bieten die relativ hohen laufenden Verzinsungen einen Stoßdämpfer gegen negative Ausschläge des Marktes: Wenn sechs oder gar acht Prozent an laufendem Ertrag zur Verfügung stehen, ist die Grenze zum Verlust schon ein Stück weiter wegge- rückt, als bei den 3,5 bis 4 Prozent der Bundesanleihen. Ein weiterer Stoßdämpfer wird nachvollziehbar mit Hilfe der Grundregeln der Finanzmathematik: Jede Anleihe verbrieft das Recht auf einen Zahlungsstrom, der im Normalfall aus den Kuponzahlungen in der Laufzeit und der Rückzahlung am Ende besteht. Der aktuelle Kurswert der Anleihe ergibt sich aus der Diskontierung dieser Zahlungen mit dem jeweiligen Marktzinssatz. Die Abschläge auf den Kurs bei steigenden Zinsen hängen auch von der zeitlichen Verteilung innerhalb des Zahlungsstroms ab. Erfasst wird diese Größe mit der Duration, die als Zeitschwerpunkt einer Anleihe verstanden werden kann. Je stärker das Gewicht der Tilgung am Ende der Laufzeit für einen nach hinten verschobenen Schwerpunkt sorgt (je länger die Duration), desto stärker reagiert der Kurs auf Zinsänderungen.

Diesem Effekt steht die Hochzinsstruktur entgegen: Wegen der höheren laufenden Zahlungen ist die Duration der Anleihen bei gegebener Laufzeit kürzer als etwa bei den niedriger verzinslichen Bundesanleihen oder -obligationen. Ergebnis unterm Strich: Die Kursverluste durch steigende Marktzinsen fallen relativ kleiner aus als bei den erstklassigen Papieren. Indes sind einige dunklere Flecken in diesem Bild vorhanden, vor allem auf der Seite der Unternehmensanleihen. So machen sich die in den letzten Jahren durch die weltweit verfolgte Politik des leichten Geldes stark angeregten Unternehmensübernahmen durch verschlechterte Bilanzrelationen bemerkbar: Am Ende drücken die für die Übernahme locker gemachten Kreditmittel auf die Bonität der neu entstandenen Unternehmen, denn die zu einem erheblichen Teil kurzfristig terminierten Schulden bleiben natürlich bei den übernommenen bzw. fusionierten Unternehmen in der Bilanz. Während die Aktionäre im Laufe solcher Übernahmeaktionen durch steigende Kurse profitieren, haben die Anleihe-Investoren also Nachteile zu verzeichnen, der Wert ihres Investments sinkt, je stärker die Bonität von den Schulden nach unten gezogen wird.

Von daher ist es kaum verwunderlich, dass mittlerweile Klauseln in die Anleiheverträge hineingeschrieben werden, mit denen die mit der Risikoüberwälzung zumindest erschwert werden soll. Wirklich hilfreich wäre hier wohl nur ein Sonderkündigungsrecht der Anleihegläubiger für den Fall, dass eine Übernahme die Kapitalstruktur (das Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital) verschlechtert – was letztlich viele Übernahmen verhindern würde.

(Dr. Martin Klingsporn)