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Die Rache der Ninjas

Hypotheken-Krise

So schnell kann es gehen: Ende Juni gab es die ersten Meldungen über Schwierigkeiten bei zwei Hedgefonds der US-Investmentbank Bear Stearns im Zusammenhang mit der Hypothekenkrise und bereits Mitte August – die Schwierigkeiten der beiden Fonds hatten sich zur Insolvenz entwickelt - mussten mit EZB, Federal Reserve und Bank of Japan die drei wichtigsten Notenbanken der Welt mit großen Stützungsaktionen Ruhe in die Bankenwelt bringen.

Die schon seit einiger Zeit schwelende US-Hypothekenkrise hatte ihren ersten Höhepunkt erreicht, als im Gefolge der Fondspleiten Zahlungsschwierigkeiten gerade auch deutscher Banken bekannt wurden.

Die aufkommende Panik zeigte sich am Geldmarkt: In normalen Zeiten handeln die Banken dort untereinander überschüssige Liquidität mit kürzester Laufzeit (Tagesgeld, Overnight). Die dabei ausgehandelten Zinssätze liegen selten mehr als 10 Basispunkte (BP; hundertstel Prozentpunkte) von den Sätzen entfernt, zu denen die jeweilige Notenbank den Geschäftsbanken Kredit gibt. In der Panik im August sprang diese Marge im Euroland auf fast einen halben Prozentpunkt (über 40 BP), in den USA waren es kurzfristig sogar über 70 Basispunkte: Die Banker trauten sich untereinander nicht mehr über den Weg und hielten ihr Geld lieber fest, als es bei einer anderen Bank gegen Zinsen zu parken. Die Verhältnisse riefen nach einer Feuerwehraktion und die Notenbanken reagierten: Die EZB gab an nur zwei Tagen allein über 150 Mrd. Euro in den Markt, mehr als zur Bewältigung der Unruhen nach den Anschlägen vom 11. September. Die US-Notenbank FED und die Bank of Japan beteiligten sich mit vergleichbaren Beträgen.

Was war passiert?Wie konnte ein quantitativ vergleichsweise kleines Problem wie die schwachen Subprime-Hypotheken in den USA soviel Staub aufwirbeln? Offenbar sind hier die Risiken, die wir im Mai (FW 03/07) beschrieben haben, bereits schlagend geworden: Die von der Theorie her ausschließlich positiv zu bewertende Möglichkeit, die Risiken von Investments mit Derivaten beliebig aufzubrechen und umzuverteilen, hat in der Praxis eine negative Seite: Wenn am Ende niemand mehr weiß, wo die Risiken geblieben sind, entsteht gerade durch das Umverteilen eine zusätzliche neue Unsicherheit und die wurde hier zum Treibsatz der Banker-Panik. Ausgelöst wurde der ganze Rutsch einfach dadurch, dass allzu optimistische Bewertungen von Hypotheken korrigiert werden mussten. Entstanden war der Korrekturbedarf durch die Kombination mehrerer zunächst günstig erscheinender Umstände: Nach den Turbulenzen rund um die geplatzte High-Tech-Blase und die Anschläge vom 11. September 2001 hatten sich die Notenbanken so wie auch jetzt wieder die Finanzmärkte mit einer Liquiditätsschwemme und niedrigen Zinsen (US-Leitzins zeitweilig bei 1 %!) beruhigt und auf Kurs gehalten. Die Notoperation wurde indes zum Dauerzustand. Das damit geschaffene Klima mit niedrigen Zinsen und reichlich verfügbarer Liquidität bietet einen starken Anreiz im Kreditmarkt, höhere Risiken zu übernehmen. Niedrige Zinsen ergeben niedrige Belastungen für die Schuldner und damit ein geringeres Ausfallrisiko. Zugleich sind Kreditausfälle bei leicht und billig zu beschaffender Liquidität leichter zu tragen. Eine Folge der anhaltenden Niedrigzinspolitik war daher ein „Hunger nach Risiko“ bei Banken und institutionellen Anlegern, die mit konventionellen Investments wie erstklassigen Anleihen keine besonders attraktiven Renditen erzielen konnten. Wer Geld verdienen wollte, musste stärker ins Risiko gehen.

Höheres Risiko heißt im Kreditgeschäft in aller Regel, dass die Standards der Kreditvergabe, die Bonitätsanforderungen an Schuldner und finanzierte Projekte gesenkt werden. Genau das passierte in den USA im Zuge des konsumgetriebenen Booms der letzten Jahre. Der Hypothekenmarkt wurde dabei gleich doppelt in Anspruch genommen. Ein durchaus fühlbarer Anteil des Booms in den USA ging auf den so genannten Vermögenseffekt zurück: Die Haushalte wurden dank gut laufender Investments reicher und setzten einen Teil ihres neuen Reichtums in Konsum um. Die Liquidität dazu wurde über Hypotheken beschafft, die auf die ohnehin kräftig im Preis steigenden Wohnimmobilien aufgenommen wurden. Parallel sorgte der gute Einkommenstrend auch für einen Bauboom, mit dem neue Schichten von Eigenheimbesitzern erschlossen wurden – dank stark abgesenkter Kreditstandards, die als Ninja-Kredite bekannt sind: No Income Job Assets steht dahinter, kein Einkommen, keine Arbeit, keine Sicherheiten. Um diese Schuldnergruppe zu ködern wurden alle Tricks von der Überfinanzierung (kein Eigenkapital, Kreditsummen größer als der Anschaffungswert) über die Tilgungsaussetzung bis zur Zinsstundung angewendet. Das war aus Sicht der Hypothekenbanken trotz allem ein interessantes Geschäft, weil die Ausfallraten zu dieser Zeit so niedrig wie kaum je zuvor waren und die Verbriefung der Hypotheken die Möglichkeit offenhielt, sich von den Beständen jederzeit trennen zu können. So schaukelten sich beide Effekte gegenseitig hoch: Die Hypothekenbanken wurden immer tiefer in das Subprime-Segment gezogen, bei dem höhere Zinsen berechnet werden konnten und zugleich die institutionellen Investoren auf der dahinter liegenden Stufe mit entsprechenden Papieren bedient.

Genau diese Handelbarkeit spielte auch für die Investoren eine Rolle, die diese mit Hypotheken unterlegten Obligationen übernommen hatten. Von hierher kam die Schockwelle ins Rollen: Auch mit AAA geratete Obligationen waren auf einmal nicht mehr absetzbar, weil nach den ersten Krisenmeldungen buchstäblich niemand ein Investment mit dem Etikett „Hypotheken“ anfassen wollte. Das Unvorstellbare war damit passiert und rüttelte an den Grundfesten der modernen Finanztechnik. Der eherne Grundsatz lautet:„Ein werthaltiges Instrument lässt sich jederzeit zum laufenden Preis verkaufen.“ Unzweifelhaft werthaltige Papiere können zwar Kursverluste erleiden, aber der Verkauf ist ausschließlich eine Frage des Preises. Auf diesem Grundsatz beruhen alle Risikomanagementsysteme, denn niemand hält mehr wie weiland der preußische König seine Liquiditätsreserve in Münzen, sondern in liquiden Finanzinstrumenten, die jederzeit versilbert werden können.

Diese plötzliche Illiquidität einiger standardmäßig gehandelter Assetklassen hatte dramatische Folgen: Bei Goldman Sachs hielten die Analysten fest, dass sich einige Preisbewegungen um mehr als 25 Standardabweichungen vom Normalwert der für Analyse und Steuerung verwendeten Modelle entfernt hatten. Zum Vergleich: Die Spannweite von sechs Standardabweichungen um den Normalwert (+/-3S) herum deckt statistisch bereits 99 % aller Möglichkeiten ab. Folge: Analysten und Manager bewegten sich plötzlich in Marktverhältnissen, für die sie keine Instrumente mehr hatten. Um die Wahrscheinlichkeit einer Abweichung um 25 Standardabweichungen vom Normalwert aufzuschreiben, braucht man erst mal 138 Nullen hinter dem Komma, sprachlich ist diese Unwahrscheinlichkeit gar nicht mehr fassbar. Die Übertreibungen hatten die Märkte damit in die Region der gefürchteten „fat tails“ geführt. Gemeint sind damit die Extremereignisse, die in der Realität sehr viel häufiger auftreten als es die Theorie und Modelle vorhersagen. Alle Fonds die ihren Handel weitgehend oder ausschließlich vom Computer erledigen lassen, haben unter diesen Bedingungen vollautomatisch Verluste produziert, die nur durch die Reset-Taste und den Einsatz gesunden Menschenverstands statt der Rechnerkapazität zu stoppen gewesen wären. Der Verlust der meisten Fonds lag allein im August im zweistelligen Bereich.

Nach dem sich der Staub gelegt und die Märkte normalisiert haben, stellt sich nun die Frage nach den Konsequenzen. Dabei sind als Erstes die Ratingagenturen ins Visier der Politik geraten. Der erste Vorwurf lautet, wie schon in früheren Finanzkrisen, dass sie nicht rechtzeitig gewarnt und stattdessen durch ihre späte Reak tion sogar die Krise verschärft hätten. Neben dieser alten Debatte stehen zwei ernstere Kritikpunkte: Einige professionelle Händler zweifeln an dem Rating, seit auch AAA-Papiere sich als unverkäuflich erwiesen. Vor allem aber wird die Unabhängigkeit der Agenturen in Zweifel gezogen, weil sie bei der Strukturierung von Hypothekenportfolios die Grenze zwischen Rating und Beratung überschritten hätten: Sie sollen demnach die Emittenten der aus der Verbriefung von Hypotheken entstandenen Papiere im Hinblick auf die optimale Zusammensetzung der Portfolios (die Mischung der Qualitätsstufen) beraten haben. Indes regt sich inzwischen auch politischer Widerstand: Die Notenbanken haben gerade die großen Spekulanten, die Banken und ihre Fonds, mit dem Einsatz von Milliarden Dollar und Euro gerettet. Die Opfer aber, die mit letztlich unrealistischen Versprechungen und auf Täuschung ausgelegten Konditionen in die Kreditaufnahme gelockten NINJA-Schuldner, bleiben auf ihren Problemen sitzen. Darin liegt ein großes Konfliktpotenzial

Auf jeden Fall wird man aber die Lehre ziehen dürfen, dass auch die modernste Finanztechnologie nichts reparieren kann, wenn beim Basisgeschäft wie den Hypotheken die Standards aufgeweicht wurden, mangelndes Eigenkapital und Überfinanzierungen akzeptiert werden. Wo immer so etwas beobachtet wird, ist Vorsicht geboten. Irgendwann schlagen die Ninjas zurück.

(MARTIN KLINGSPORN)