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Ein Jahr Hedgefonds

Im Rückblick

Interview mit Dieter G.Kaiser
Anfang 2004 war die Euphorie noch groß. Groß, weil es bedingt durch das neu in Kraft getretene Investmentmoderni-sierungsgesetz erlaubt war, Hedgefonds in Deutschland zu vertreiben. Eine Produktkategorie, die versprach, in jeder Kapitalmarktsituation Gewinne zu erzielen....

> Das Auge des Gesetzes

Zweifellos war die deutsche Gesetzgebung bei derartig „geheimnisumwitterten Produkten“ strenger als manch andere und legte zum Schutze der Anleger zahlreiche Restriktionen fest. So dürfen Privatanleger nur in Dachhedgefonds investieren, die ihrerseits in mehrere Hedgefonds investieren und nicht in Single-Hedgefonds. Die Dachhedgefonds dürfen höchstens 49 Prozent ihres Vermögens in Cash halten, höchstens 20 Prozent in einen einzelnen Fonds anlegen und nicht mehr als zwei Zielfonds des gleichen Emittenten oder Fondsmanagers kaufen. Sie dürfen jedoch auch in Fonds investieren, die nicht in Deutschland zugelassen sind – ausgenommen Länder, die der Geldwäsche verdächtigt werden – wobei keine Zielfonds erworben werden dürfen, die selbst mehr als 30 Prozent ihrer Mittel in andere Zielfonds anlegen. Und auch an die Gesellschaften wurden hohe Anforderungen gestellt – vor allem steuerliche – wie die tägliche Lieferung einer vollständigen Vermögensaufstellung des Fonds an die Aufsichtsbehörde, die Meldung jedes Kaufes und Verkaufes und vieles mehr.

> Hohe Erwartungshaltung

Anforderungen, die nicht jeder Hedgefonds bereit war zu liefern, vor allem die erfolgreichen nicht. Was voraus zu sehen war. Mit dem Ergebnis, dass sich das in Frage kommende Universum für Dachhedgefonds-Manager von, je nach Quelle, 6.000 bis 10.000 auf 250 Hedgefonds verkleinerte. Ein Umstand, der vor allem zu Lasten der Performance ging. Aber egal, die Erwartungen waren groß und die Fondsgesellschaften erhofften sich Milliardenzuflüsse. Doch es kam anders, zumindest am Anfang. Grund: Hedgefonds brauchen klare Trends an den Märkten und eine ausreichende Volatilität. Und das fehlte zu Beginn. Zum Ärger der Anleger natürlich, denen satte Renditen in jeder Marktphase und unabhängig vom Aktien- und Rentenmarkt versprochen wurden. Die Folge daraus war, dass viele Produkte in den ersten Monaten im Minus lagen. Vor allem marktabhängige Strategien (siehe Tabellen 1-3, 5) hatten mit der Seitwärtsbewegung ihre liebe Not, während marktunabhängige Strategien dies besser bewältigten.

> Kritische Betrachtung

Das brachte natürlich auch die Kritiker auf den Plan. Kritiker wie Ferdinand Haas, Investment Vorstand der BCA, der nicht nur die schwindende Profitabilität der zugrundeliegenden Anlagestrategien als Hauptursache für die enttäuschende Wertentwicklung verantwortlich macht, sondern auch die für ihn unfairen Kosten. „Das in Hedgefonds verwaltete Anlagevolumen ist weltweit massiv gestiegen und hat zu einer Erosion der Erträge geführt. Zu viel Geld jagt in wenige profitable Anlagemöglichkeiten und selbst ehedem stabile Ertragsquellen sind mittlerweile versiegt“, sagt Haas. Und auch die Gebührenstruktur der meisten in Deutschland angebotenen Produkte gebe dem Anleger keine faire Chance auf eine nachhaltig positive Wertentwicklung. Die gesamte fixe Kostenbelastung des angelegten Vermögens erreiche bei den meisten Produkten auf Dachfondsebene 4 Prozent p.a. „Zusätzlich fallen in aller Regel sowohl auf Dach- als auch auf Zielfondsebene einseitige Erfolgsbeteiligungen an“, erklärt Haas. „Die gesamte Kostenbelastung auf Dachfondsebene kann schnell 5 Prozent p.a. übersteigen; angesichts solcher Zahlen sind Hedge Funds momentan allenfalls für deren Produzenten und Distributoren interessant.“


Ereignisbezogene - Event driven - Strategien versuchen von Ausnahmesituationen zu profitieren.

Merger Arbitrage

Die Merger Arbitrage profitiert von Fusionen oder Umstrukturierungen von Unternehmen. Nachdem die Fusion angekündigt wurde, kauft der Hedgefonds-Manager die Aktie des Übernahmekandidaten; er setzt damit auf einen Kursanstieg. Zusätzlich verkauft er die geliehene Aktie des übernehmenden Unternehmens leer.

Distressed Securities

Diese Strategie spezialisiert sich auf Unternehmen, die sich in wirtschaftlichen Schwierigkeiten befinden. Sie sind oft inmitten einer Umstrukturierungsphase. Der Hedgefonds kauft z.B. die Anleihen (niedrigeres Risiko) oder Aktien (höheres Risiko) des Unternehmens. Ist die Neustrukturierung erfolgreich, steigen sie deutlich im Wert; der Hedgefonds erzielt einen guten Gewinn.


Marktneutrale Strategien vertrauen auf Preisdifferenzen, z.B. an verschiedenen Börsen - die Arbitrage.

Fixed Income Arbitrage

Die Fixed Income Arbitrage nutzt Kursungleichgewichte zwischen verwandten Anleihe-Instrumenten. Dabei werden Rentenpapiere (oftmals Staatsanleihen) gekauft und gleichzeitig Instrumente, die diese Papiere nachbilden, leer verkauft. Ziel ist es, von dem Kursungleichgewicht zwischen der gekauften Anleihe und dem leer verkauften Instrument zu profitieren.

Convertible Arbitrage

Diese Strategie nutzt Preisineffizienzen zwischen verschiedenen Wertpapierarten: Der Fondsmanager kauft die Wandelanleihe (Convertible Bond) eines Unternehmens und verkauft gleichzeitig die zugrunde liegende Aktie. So kann er Erhöhungen der Aktienvolatilität oder eine Verbesserung der Bonität des Schuldners ausnützen.

Equity Market Neutral

Hier hält der Manager leer verkaufte (short) und gekaufte (long) Aktienpositionen in gleicher Höhe und ist so unabhängig vom Auf und Ab der Märkte. Es kommt einzig auf seine Fähigkeit an, die richtigen Aktien auszuwählen. Beispiel: Ein Hedgefonds-Manager ist überzeugt, dass sich Aktien von Firma X besser entwickeln werden als die von Firma Y. Er kauft also X-Papiere und verkauft Y-Titel leer. Sein Gewinn wird umso höher, je größer der Kursvorsprung von X ist. Dabei kommt es nur auf den Kursunterschied an, nicht darauf, ob die Aktien insgesamt im Kurs nach oben gehen.

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Finanzwelt: Herr Kaiser, Hedgefonds sind seit knapp über einem Jahr zum Vertrieb in Deutschland zugelassen. Wie lautet Ihr bisheriges Resümee?
Kaiser: Das Jahr 2004 war ein durchwachsenes Jahr für Hedgefonds. Ständig umkehrende Trends, kurzfristig zusammenbrechende historische Korrelationen sowie stark schwankende Volatilitäten bereiteten den Hedgefonds erhebliche Probleme. Die marktüblichen Indizes waren im dritten Quartal bei Null angelangt und die Presse prognostizierte bereits das schlechteste Hedgefonds-Jahr aller Zeiten. Zum Ende des Jahres 2004 sah es dann allerdings wieder anders aus. Die Hedefonds-Indizes erholten sich signifikant und schlossen jeweils per Ende November 2004 mit +7,91 Prozent (CSFB/Tremont Hedge Fund Composite) sowie +7,19 (Hedge Fund Research Fund Weighted Composite Index). Diese Wertentwicklung ist sicherlich für einige Anleger enttäuschend, da ihnen in den Marketing-Prospekten Renditen von zehn Prozent und mehr versprochen wurden, und das unabhängig von den Aktien- und Rentenmärkten. Trotzdem waren bis Ende Dezember 2004 fünf Single-Hedgefonds, elf Dach-Hedgefonds sowie eine Master-KAG für Hedgefonds auf dem deutschen Markt zugelassen, die etwas mehr als 1,2 Milliarden Euro an Anlagevolumen verwalteten.

Finanzwelt: Kritiker werfen Hedgefonds eine undurchsichtige und hohe Kostenbelastung vor. Wie beurteilen Sie diesen Vorwurf?
Kaiser: Das Kostenargument ist eine Sache, mit der relativ schnell Verwirrung und Unsicherheit geschaffen werden kann. Bei Hedgefonds sticht meistens die Performancegebühr ins Auge, welche bei internationalen Dach-Hedgefonds im Durchschnitt ca. 10 Prozent und bei Single-Hedgefonds ca. 18 Prozent beträgt. Diese Gebühr ist im Normalfall jedoch nur dann fällig, wenn ein neuer Höchststand im Nettoinventarwert überschritten wird. Bei der Management-Gebühr sind international bei Dach-Hedgefonds durchschnittlich 1,7 Prozent sowie bei Single-Hedgefonds 1,5 Prozent fällig. Allerdings ist festzuhalten, dass die Diskussion um die laufenden Kosten nur dann zielführend ist, wenn aufgrund dieser dem Anleger tatsächlich Nachteile entstehen. Aus Anlegersicht ist es deswegen sicherlich interessanter, das risikobereinigte Ergebnis des Gesamtportfolios zu kennen, als die Gebührensätze der einzelnen Zielfonds.

FINANZWELT: Was müssen Finanzberater bei der Auswahl von Dach-Hedgefonds beachten?
Kaiser: Bei der Auswahl von Dach-Hedgefonds sollte der Berater auf die Erfahrung und die Kompetenz der Investmentgesellschaft achten, denn Markennamen im Hedgefonds-Bereich können unter Umständen andere sein als im Investmentfonds-Bereich. Zudem sollte die Kundenstruktur sowie die Referenzen der Anbieter hinterfragt werden - ein hoher Anteil an institutionellen Anlegern ist hierbei sicherlich ein Qualitätsmerkmal. Bei den Kosten ist anzuraten, sich stets an den internationalen Gebührensätzen zu orientieren, um keiner unangemessenen Kostenbelastung zu unterliegen. Des weiteren sollte die durch die Produktanbieter präsentierten Kurshistorien und Rückrechnungen klar nachvollziehbar sein und die den Investoren übermittelten Wertentwicklungen stets durch eine externe Instanz verifiziert, und nicht direkt vom Fondsmanagement versandt werden. Was die BaFin-Registrierung angeht, ist sie nur dann ein Qualitätsmerkmal, wenn es sich bei den angebotenen Produkten um Zertifikate oder Fonds handelt. Und zuletzt sollten die Dach-Hedgefonds mit einer EU-Domizilierung und nicht mit den Bahamas oder Ähnlichem als Ursprungsland aufwarten, denn wer weiß schon, ob die Aufsicht in dieser Steueroase den Terminus "Sondervermögen" kennt.


Marktabhängige, direktionale – zielgerichtete - Strategien basieren auf Marktprognosen und nutzen globale Trends aus.

Long/Short Equity

Bei der Long-Strategie kauft der Fondsmanager Aktien, um von steigenden Kursen zu profitieren. Bei der Short-Strategie verkauft er zunächst geliehene, überbewertete Wertpapiere, um sie später zu einem niedrigeren Börsenkurs wieder zurückzukaufen. Long/Short Equity ist eine direktionale, also zielgerichtete Trading-Strategie. Hierbei muss der Fondsmanager einschätzen, in welche Richtung die Kurse oder deren Volatilität gehen.

Dedicated Short Bias

Hier konzentriert sich der Fondsmanager (fast) vollständig auf den Leerverkauf (short) von Wertpapieren. Er sucht dazu z.B. Aktien, die überbewertet sind, deren Kurs also nach Ansicht des Managers zu hoch ist. Diese Papiere leiht er sich zuerst und verkauft sie dann sofort. Da die Aktien überbewertet sind, erwartet der Manager, dass ihr Kurs sinkt und er sie zu einem niedrigeren Preis zurückkaufen kann.

Emerging Markets

Manche Hedgefonds haben sich auf Aktien- und Rentenwerte aus Schwellenländern, z.B. Brasilien, Indien oder Russland spezialisiert. Dabei investieren sie nicht nur in diese Wertpapiere, sondern setzen ebenfalls die Techniken Leerverkauf, Fremdkapitalaufnahme und Derivate ein.

Managed Futures

Ein Future ist ein beidseitig bindender Vertrag, bei dem vereinbart wird, eine Ware an einem bestimmten Tag zu einem vereinbarten Preis zu kaufen oder zu verkaufen. Die tatsächliche Erfüllung (Lieferung und Bezahlung) erfolgt erst später. Mit einem Future kann eine Summe angelegt werden, die die vorhandenen finanziellen Mittel um ein Vielfaches übersteigt. Futures werden stets an der Börse gehandelt. Ihr außerbörsliches Gegenstück nennt man Forward. Managed-Future-Fonds kaufen Futures und Forwards. Sie erwerben so Positionen in den weltweiten Finanz-, Währungs-, Energie-, Metall- und Landwirtschaftsmärkten. Der Fonds kann dabei „Long“- oder „Short“-Positionen halten.

Global Macro

Global-Macro-Fonds achten auf makro-ökonomische, also gesamtwirtschaftliche Veränderungen. Sie versuchen einzuschätzen, in welche Richtung globale Trends und Ereignisse den Markt treiben werden. Das Ziel: Kursausschläge durch geänderte Wirtschaftsprognosen oder politische Ereignisse vorherzusagen. Geht ein Fondsmanager z.B. von sinkenden Ölpreisen aus, nimmt er Leerverkäufe von Ölkontrakten vor. Global-Macro-Fonds greifen oft auf Fremdkapital zurück, um ihre Rendite zu erhöhen.