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Milliardenwert oder Milliardenloch?

Immobilien AG

„Stell dir vor, eine Milliarde Euro liegt auf der Straße, und keiner bückt sich, um sie aufzuheben.“ Das Merkwürdige daran ist: Es gibt diese Milliarde. Zwar nur auf dem Papier, aber dafür mit Brief und Siegel der Wirtschaftsprüfer. Um sie zu entdecken, muss man nur ein paar Zahlen aus dem – testierten – Jahresabschluss einer börsennotierten deutschen Im mobilien AG mit den amtlich festgestellten Börsenkursen vergleichen.

Die Jahresabschlüsse enthalten die – testierten – Bewertungen der Immobilien im Bestand der Gesellschaften sowie die Angaben zum Fremdkapital. Daraus lässt sich der so genannte Net Asset Value (NAV) herleiten, der wohl halbwegs zutreffend als Nettosubstanzwert umschrieben werden kann. Damit soll der Wert des Objektbestandes nach Abzug der Schulden erfasst werden. Dieser Wert sollte in etwa dem entsprechen, was bei einer ordentlichen Verwertung des Bestandes zu normalen Marktbedingungen am Ende des Tages in der Kasse übrig bliebe. Vorausgesetzt wird also ein Marktwert oder wenigstens ein nah an den Marktverhältnissen liegen der Wert.

Die Verhältnisse in der Praxis legen aber den Gedanken nahe, dass die NAVs der Gesellschaften wohl eher Phantasiewerte sind, die von kreativen Buchführungskünstlern mit freundlicher Billigung durch die Wirtschaftsprüfer mit Hilfe von Bewertungsprozessen „generiert“ werden: Die unten stehenden Zahlen zeigen das Problem anhand dreier zufällig herausgegriffener Gesellschaften.

Dieser Tabelle liegt eine außerordentlich naive Geschäftsidee zugrunde: Sie baut darauf, dass die Jahresabschlüsse ebenso zuverlässige Zahlen liefern wie die Kurstafeln der Börsen. Dann ist die Rechnung ganz einfach: Man kauft zum laufenden Preis (Kurs) die Firma mit den Objekten. Anschließend werden die Objekte verkauft mit einem Erlös entsprechend dem NAV. Die Differenz NAV minus Kurs (Erlös minus Einstandspreis) ergibt den Gewinn pro Aktie, der multipliziert mit der Zahl der Aktien den Gesamtgewinn ergibt. Angesichts der erzielbaren Größenordnungen sind die Spesen für Büros, Mitarbeiter, Anwälte & Notare auf das Konto Peanuts zu buchen.

Allein mit den drei erfassten Gesellschaften ließen sich rechnerisch mehr als 2 Mrd. Euro verdienen. Das hat nur noch keiner getan und dafür gibt es einen guten Grund, die Rechnung ist zwar mathematisch völlig korrekt, geht aber in der Realität trotzdem nicht auf: „Die hinter den NAV-Zahlen stehenden Bewertungen entsprechen nicht den realen Marktverhältnissen“, identifiziert der Immobilienspezialist Werner Rohmert den Kern der Sache und verrät damit gewiss kein Geheimnis: Wie sonst wäre erklärbar, dass noch keiner ver sucht hat, die rechnerisch vorhandenen Schätze zu heben. Die oben gezeigten Gewinne würde sich keine Heuschrecke und kein Finanzhai entgehen lassen, wenn sie denn realisierbar wären. Da es aber keine Übernahmeschlachten gibt, glaubt offenbar auch kein relevanter Marktteilnehmer an diese Zahlen. Auch das Urteil der Börse ist eindeutig, die deutschen Immobilien AGs entwickeln sich trendmäßig schlechter als der im DAX erfasste Gesamtmarkt.

Die Frage ist einfach nur, wie eine so massive Fehlbewertung dauerhaft Bestand haben kann, obwohl für alle Marktteilnehmer die Diskrepanz zwischen Markt- und Bilanzwerten klar erkennbar ist. Die rührselige Story, nach der die Anleger mit nicht einlösbaren Substanzwerten über die schwachen Marktpreise ihrer Aktien getröstet werden sollen, trägt nicht weit: Spätestens wenn mit den Banken über Fremdfinanzierungen verhandelt werden muss, kommt der Wert der besichernden Aktiva und die von den Objektwerten abhängige Eigenkapitalquote ins Spiel: Dieses Geschäft ist zu professionell, als dass solche Rührstücke Bedeutung haben können.

Die glimpfliche Variante heißt: Die Börse bewertet die deutschen Immobilien AGs einfach falsch. In der Richtung vermutet jedenfalls Christoph Kauter, bei der Colonia Real Estate (CRE) für Finanzen und Investor Relations zuständig, die Ursachen der Widersprüche. Auf Befragen kann er sich sogar vorstellen, dass es tatsächlich einmal eine Übernahme mit dem Ziel der schnellen Verwertung geben könnte. Dann würde dem Markt durch einen Raider demonstriert, welche Werte in den stiefmütterlich behandelten Bestandhaltern stecken. In jedem Falle sieht er bereits jetzt eine Wandlung des Anlegerpublikums bei der CRE: Da kämen zunehmend strategisch orientierte Investoren vom anderen Ufer des Atlantik. Das wäre ein denkbares Indiz für die Hypothese „Fehlbewertung“.

Die weniger freundliche Variante heißt aber: Im abgelaufenen Boom sind gerade die großen Portfolios einfach zu teuer eingekauft worden. Es ist noch nicht sehr lange her, dass die großen Pakete etwa der kommunalen Gesellschaften Berlins zu deutlich höheren Mietfaktoren (bis zum 16- bis 18- fachen) verkauft wurden, als die Einzelobjekte (bis zum 10- bis 12-fachen). Diese Übertreibungen steckten nach dieser Hypothese immer noch in den Büchern und ließen sich nur langsam über Abschreibungen bereinigen. Sollte diese Sicht richtig sein, kämen auf die Gesellschaften noch harte Zeiten zu: Die oben angestellte Rechnung behielte ihren Wert, müsste nur neu interpretiert werden: Ermittelt würde statt Gewinnen der Abschreibungsbedarf zu Lasten des Eigenkapitals. Und diese Sichtweise passt sehr gut zu den Börsenkursen.

Solange diese Widersprüche in den Preisen erkennbar sind, sollten die Anleger gegenüber dem deutschen Markt Vorsicht walten lassen. Auch bei den Immobilienaktienfonds lohnt sich die weltweite Streuung. Mit solchen Instrumenten steht man gegenüber den privaten Anlegern auf der sichereren Seite.

(Martin Klingsporn)