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Eine Renaissance des deutschen Betongoldes zeichnet sich ab

Immobilienfonds

Verwirrende Signale gehen derzeit von den deutschen Immobilienmärkten aus. Auf der einen Seite berichten die großen Makler und Researchunternehmen von nachgebenden Vermietungsumsätzen und steigenden Leerständen bei Büroimmobilien, zum Anderen bieten die derzeit in der Platzierung befindlichen Immobilienfonds immer noch Anfangsausschüttungen von rund sieben Prozent. Und einige Initiatoren geschlossener Immobilienfonds suchen händeringend nach Qualitätsimmobilien zu vernünftigen Preisen. Allgemeine Klage: Die Mieten sinken, aber die Preise für gute Objekte steigen.

Einige Zeit schien es, als könnten sich die Immobilienmärkte der konjunkturellen Abkühlung entziehen. Während die Aktienmärkte im Jahr 2002 weltweit einbrachen - der Dax verlor sogar 44 Prozent -, schien der Immobilienmarkt ein Hort der Sicherheit zu sein. Aber im Rückblick auf das Jahr 2002 zeigt sich: Auch am Immobilienmarkt wachsen die Bäume nicht in den Himmel. "Gegenwärtig befinden sich die Immobilienmärkte in einer zyklischen Abschwungsphase: Büroflächen, die jetzt fertig werden, treffen in der allgemein schlechten konjunkturellen Situation auf eine geschwächte Nachfrage", konstatiert Thomas Beyerle, Chef-Researcher der DEGI Deutsche Gesellschaft für Immobilienfonds, die gerade einen Marktreport für Deutschland erstellt hat.

> Darauf brauchen die Anleger nicht zu warten.

Denn unabhängig von steigenden Leerstandsraten und fallenden Mieten gibt es viele Angebote mit Objekten, die faktisch voll vermietet sind und zwar langfristig. In der Regel sind sie mit Zehnjahresmietverträgen ausgestattet, mit denen der Anleger auch noch die nächste Konjunkturdelle überstehen wird, wenn die Mieter solvent sind. Die aktuelle Abschwächung trifft allenfalls Bauträger und Projektentwickler, die gerade jetzt Objekte fertigstellen und vermieten müssen, oder Investoren, in deren Objekten die Mietverträge gerade auslaufen. Diese Flächen werden nur zu niedrigeren Mieten oder durch Einräumung von Incentives (ein Jahr mietfrei) wieder vermietet werden können.
Für die Bestandsimmobilien mit einem Verkehrswert zwischen fünf und 50 Millionen Euro ermittelt die DID Immobiliendatenbank seit 1996 den Total Return und die Mietrendite. Es zeigt sich: Nach dem Abschwung im Jahr 1999, als die Gesamtrendite von 5,1 auf 4,2 Prozent zurück ging, konnte sich der deutsche Büroimmobilienmarkt in den Jahren 2000 und 2001 wieder erholen. In diesen Jahren stieg der Total Return (der sich aus Mieteinnahmen und Wertentwicklung errechnet) wieder auf 5,7 bzw. 5,6 Prozent. Bei Einzelhandelsimmobilien dauerte der Abschwung zwei Jahre (1998: 6,4; 1999: 5,0; 2000: 4,6), zu einer Erholung kam es erst 2001 (5,8 Prozent). Die DID-Zahlen für 2002 liegen indes noch nicht vor.
Diese Entwicklung (geringere Vermietungsumsätze und steigende Leerstände) setzte sich im ersten Quartal 2003 nach Feststellungen der internationalen Immobilienberatung DTZ Zadelhoff Tie Leung fort. "Die schwache Wirtschaftslage bremst die Unternehmen aus", kommentiert DTZ-Direktorin Severin die Entwicklung und fügt hinzu: "Personalabbau sowie Umstrukturierungen vor dem Hintergrund der Kostenersparnis prägen die Unternehmenslandschaft und senken den Büroflächenbedarf".
In der abgedruckten Graphik (siehe oben), die auf Berechnungen der SAB AG beruht, zeigt sich exakt, was Bulwien mit der "Konstanz der Wertentwicklung" meint. Im Jahr 1979 ist das Gold der Immobilie weit vorausgeeilt. Doch bereits 1986 war es mit dem Höhenflug vorbei, seither liegt die Wertentwicklung des gelben Metalls wieder deutlich unter der für die Immobilienanlage.
Die Börsenhausse seit Mitte der 90er Jahre bis zum Frühjahr 2000 hat dazu geführt, dass die Aktie, die mehr als 20 Jahre lang deutlich schlechter performte als die Immobilie, diese zeitweise weit hinter sich ließ. Aber im Januar 2003 war auch diese Outperformance vorbei, seit 1993 haben Immobilie und Aktie in etwa gleich abgeschnitten - aber die Immobilienanlage hat dem Anleger weit weniger Stress bereitet als die Aktie - wenn man von den oben beschriebenen Auswüchsen während der Osteuphorie absieht.

> Konkurrenz zu Gunsten der Anleger

Neben der Direktanlage in Immobilien, die wegen der hohen Mindestanlagen, vor allem bei Investitionen in Gewerbeimmobilien nur für wenige Investoren in Frage kommt, konkurrieren vor allem geschlossene und offene Immobilienfonds um die Gunst der Anleger. Mit einem deutlichen Vorsprung für die offenen Fonds. Rund 15 Milliarden Euro sammelten sie im Jahr 2002 bei den deutschen Anlegern ein. Davon wurde sicherlich wieder ein wesentlicher Teil in Deutschland investiert. Aber wieviel genau, ist noch nicht bekannt.
Gerade hat der BVI Bundesverband Investment und Asset Management eine Umfrage bei den offenen Immobilienfonds gestartet, um zu ermitteln, wie die offenen Immobilienfonds ihr Vermögen angelegt haben. Das Ergebnis lag bei Redaktionsschluss dieser Ausgabe noch nicht vor. Im Jahr zuvor waren 61 Prozent der Anlagen der in Deutschland zugelassenen offenen Immobilienfonds in Deutschland investiert. Es ist nicht anzunehmen, dass die Neuanlagen im selben Verhältnis auf Deutschland und Ausland entfallen, weil es den Fondsmanagern immer schwerer fällt, in Deutschland geeignete Objekte zu vernünftigen Preisen zu finden. Aber in jedem Fall bleiben die offenen Immobilienfonds der Investor Nummer eins auf dem deutschen Immobilienmarkt.
Im Vergleich zu den Mittelzuflüssen der offenen Immobilienfonds nimmt sich das von den geschlossenen Immobilienfonds, die in Deutschland anlegen, platzierte Eigenkapital mit 1,982 Milliarden Euro (Zahlen von Stefan Loipfinger) bescheiden aus. Damit wurden aber immerhin Gesamtinvestitionen von 4,85 Milliarden Euro finanziert. Während die offenen Immobilienfonds unter dem niedrigen Zinsniveau auf Grund ihrer hohen Cashquote leiden - die Liqui- ditätsrendite liegt unter der Immobilienrendite - nutzen die geschlossenen Immobilienfonds auf Grund der niedrigen Zinsen verstärkt den Leverageffekt der Fremdfinanzierung und profitieren von dem historisch niedrigen Zinsniveau. Der Fremdkapitalanteil an den Gesamtinvestitionen der geschlossenen Immobilienfonds stieg von 53 Prozent im Jahr 2001 auf 59 Prozent im Jahr 2002.
"Weil aber die Finanzierung sehr häufig in Schweizer Franken erfolgt, steigt das Risiko der Anleger gleich doppelt,“ meint Analyst Stefan Loipfinger. Zum Einen schlagen Einnahmeausfälle oder Ausgabensteigerungen überproportional auf das Anlegerkapital durch, zum Anderen ergibt sich ein Währungsrisiko.
Auf der anderen Seite gelingt es den Initiatoren von geschlossenen Immobilienfonds nur durch die Erschließung zusätzlicher Ertragsquellen (wie die Ausnutzung des niedrigen Zinsniveaus in der Schweiz) bei einer langfristig fast unveränderten Immobilienrendite von fünf bis sechs Prozent, Anfangs-Auschüttungen von sieben Prozent oder noch mehr in Aussicht zu stellen. Weitere Stellschrauben, an denen gedreht wird, um auf solche Ausschüttungen zu kommen, sind zeitweise Tilgungsaussetzungen oder die Verschiebung von Instandhaltungen.

> Anziehungskraft der Ausschüttung

Es ist keine Frage, dass die Ausschüttungen, vor allem die Anfangsausschüttung heute auf die Anleger eine ähnliche Signalwirkung und Anzie- hungskraft ausübt wie früher die Steuervorteile. Je mehr die Steuervorteile schrumpften, um so stärker orientierten sich die Anleger an der Ausschüttung. Aber es hat sich in der Vergangenheit gezeigt, dass die einseitige Fixierung auf eine Kennzahl zu falschen Anlageentscheidungen führt.
Gewiss wird in den Prospekten auf die zusätzlichen Risiken hingewiesen, die sich aus der teilweisen oder völligen Fremdfinanzierung in Schweizer Franken ergeben können. Aber die meisten Anleger sind sich des direkten Zusammenhangs zwischen Ausschüttungshöhe und Schweizer-Frankenfinanzierung gar nicht bewusst. Interessant ist deshalb ein neuer geschlossener Immobilienfonds, der von der DCM-AG herausgebracht wurde. Bei diesem Fonds kann der Anleger zwischen zwei Varianten wählen, eine mit Euro-, eine andere mit Schweizer-Franken-Fremdfinanzierung. Die Tranche mit der Schweizer-Franken-Fremdfinanzierung wird eine höhere Ausschüttung bringen als die mit dem Euro-Darlehen.

(Dr. Leo Fischer)