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Jagd auf den Anleger

Ungewollt hat die Bundesregierung der Kapitalanlagebranche gleich mehrfach Jahresendgeschäfte beschert. Doch gleichzeitig müssen sich Anlagevermittler von geschlossenen Fonds in diesem Jahr auf mehrere neue Situationen einstellen. FINANZWELT beschreibt, worauf Sie jetzt achten sollten...

Verkaufsprospektverordnung: Die Branche erhält ihre erste staatliche Genehmigung

Es hat sicher mehr als symbolischen Charakter, dass sich das Team von Jochen Sanio, der Präsident der Aufsichtsbehörde Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), für den diesjährigen Frankfurter Firmenlauf „JP Morgan Chase Challenge“ etwas ganz Besonderes einfallen ließ. Es startete mit einem TShirt, auf dem weiße und schwarze Schafe grasten. Der Aufdruck darunter: „BaFin – früher oder später kriegen wir sie alle“. Indes: Nicht den schwarzen oder weißen, sondern vielmehr den grauen Kapitalanlagemarkt haben sich die Frankfurter Mitarbeiter des BaFin seit dem ersten Juli vorgenommen. Denn seitdem müssen alle Emissionsprospekte, die für das breite Publikum bestimmt sind, eine formale Genehmigung durchlaufen.

„Hierbei geht es ausschließlich um den Check der formalen Kriterien des Prospektes und nicht um eine Überprüfung der wirtschaftlichen Inhalte“, meint hierzu Hans Loges, Vorstand der Münchener Rating Services AG. Aber auch die müssen stimmen. Und nicht wenige Initiatoren sind exakt an dieser Hürde gescheitert. Andere wie SachsenFonds, Rothmann & Cie., SHB, Equity, Lloyd Fonds, König & Cie., MIG und Tomorrow Funds waren vom Start weg mit einem oder mehreren Fonds am Markt. Dabei zeigt es sich, dass die Anbieter die besten Chancen hatten, die die Vorlaufzeit nutzten, Details mit dem BaFin zu besprechen. Viele Fragen sind dennoch offen, so zum Beispiel bei Blind Pool-Konzepten, denn hier drängt sich der Eindruck auf, dass diese dem BaFin – zumindest in einigen Fällen – ein Dorn im Auge sind. Allerdings ist die Zusammenarbeit mit dem BaFin auch sehr vom einzelnen Mitarbeiter abhängig – insofern unterscheidet sich diese Behörde nicht von anderen.

Prospektklarheit und der Ruf nach dem IDW

„Im Grunde handelt es sich bei den neuen Vorschriften um Vorgaben, die im Wertpapierbereich längst umgesetzt wurden“, meint Dr. Gerald Reger, Anwalt bei Nörr, Stiefenhofer, Lutz. Seine Kanzlei hat sich intensiv mit der Einführung der neuen Verordnung beschäftigt und viele Lösungsansätze gemeinsam mit dem BaFin entwickelt. Gleiches gilt für die Kanzlei Kaufmann, Lutz, Stück, Abel & von Lojewski (siehe Interview), die sich bereits von Anfang an intensiv mit dem BaFin auseinandergesetzt haben. Insofern relativiert sich die Aussage von BaFin Referent Thorsten Voss, man werde „die Prüfungen im Dialog mit der Branche aber hart in der Sache vornehmen“ ein wenig, der übrigens vor wenigen Tagen zugestand, die Branche habe einen „beeindruckenden Lernprozess“ vollzogen.

Strittig ist dabei, ob die neue Fondsgeneration anlegerschutzorientierter ist oder nicht. So kritisiert das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW), dass die bloße Auflistung der Risiken am Anfang des Prospektes sich zum Nachteil der geforderten Klarheit des Prospektes auswirken könnte. Denn nach einer Benennung der wesentlich handelnden Personen folgen die genauen Angaben über die Vermögensanlage sowie das Geschäftsfeld – zudem müssen sich alle Risiken im ersten Drittel des Emissionsprospektes wiederfinden. Erst dann kann der Anbieter seine „guten Seiten” zur Schau stellen. „Im Prinzip hätte es derartiger Regeln eigentlich nicht bedarft“, meint hierzu der branchenerfahrene Rechtsanwalt Werner Klumpe aus Köln (siehe Interview).

Der Hintergrund: Die Rechtsprechung zur Prospekthaftung hatte sich in den letzten Jahren sowieso schon deutlich zum Wohle des Anlegers verbessert. Ein Schritt in die richtige Richtung der Gleichstellung von Bankenprodukten mit dem einstmaligen Graumarkt ist es dennoch, und so hat sich das IDW in einem Schnelldurchlauf mit den Prospektierungsvorgaben beschäftigt. Diese Überarbeitung war nötig geworden, da einige Inhalte der Prospektverordnung des BaFin nicht mit dem IDW S4- Fragenkatalog übereinstimmten. Da Letzterer jedoch nachrangig ist gegenüber dem Prüfbegehren der Ehrenberufler, wurden ganze Passagen teilweise wörtlich übernommen und an die Verkaufsprospektverordnung bzw. das dazugehörige Anwendungsschreiben angepasst. In der Zwischenzeit hatten viele Anbieter mit so genannten Crosslisten gearbeitet, d.h. dem jeweiligen Prüfer bei der BaFin wurde aufgezeigt, wo er die entsprechende Information in dem nach IDW S4 gegliederten Prospekt findet. Zuletzt war eine derartige Liste sogar auf den Internetseiten der BaFin abrufbar.

Neu im IDW S4 ist dabei die Gewichtung von Risiken. Das Institut teilt diese in drei Gruppen auf, beginnend mit prognosegefährdend über anlagegefährdend, das wäre zum Beispiel der Totalverlust der Einlage, bis hin zu anlegergefährdend, etwa bei einer Nachschusspflicht. Ganz so wie es der anlegerschutzorientierte Unternehmensberater Heinz Gerlach jedoch darstellt, verhält es sich bei der Renditedarstellung nach der internen Zinsfußmethode jedoch nicht. Denn Dr. Gerhard Gross vom IDW hält diese nach wie vor für wirtschaftlich sinnvoll, solange klar erkennbar ist, wie diese berechnet wurde und welche Risiken in deren Darstellung begründet liegen. In der Vorabdarstellung darf sie daher nicht stehen, wohl aber in der Sensitivitätsanalyse. Um zudem für mehr Transparenz zu sorgen, ließ das Institut der Wirtschaftsprüfer eine Matrix (siehe linke Grafik) entwickeln, die Kapitalrückflüsse in der Nutzungsphase aufzeigt. Deren Vorstellung stieß bei einer Veranstaltung in Berlin auf ein positives Echo und dürfte sich wohl durchsetzen.

Eigene Prospekte für Zweitmarktanlagen?

Auch im Hinblick auf den sich langsam abzeichnenden Zweitmarkt geschlossener Fonds hat das BaFin nun seine Vorstellungen etwas konkretisiert. So sehen die Frankfurter Prospektwächter „in Erwartung einer gesetzlichen Regelung“ für Anteile, die vor dem 1. Juli 2005 veräußert wurden und nach diesem Datum im Zweitmarkt angeboten werden, dann von der Vorlage des Prospektes ab, wenn die Zweitmarktbörse folgende vier Punkte erfüllt:

• Die Börsenplattform muss regelmäßig stattfinden

• Funktions- und Zugangsbedingungen müssen geregelt sein

• die Plattform muss unmittelbar unter der Verantwortung des Betreibers stehen. Damit dürften die Hamburger und Düsseldorfer Zweitmarkt-Plattformbetreiber wohl leben können und es steht zu erwarten, dass auch für die Zukunft eine akzeptable Lösung gefunden wird.

§ 15 b: Ein Paragraf, der keiner sein durfte

Er sorgte für ein frühzeitiges Jahresendgeschäft – der Vorstoß des Finanzministers, künftig bei so genannten Steuerstundungsmodellen (also mit mehr als zehn Prozent anfänglicher Verlustzuweisung) steuerliche Verluste nur noch in derselben Gesellschaft während der Laufzeit des Fonds verrechnen zu können. Durch die vorgezogenen Neuwahlen ist dieses Thema jetzt jedoch vom Tisch. „Dass der geplante § 15 b in dieser Form nicht kommen wird, hat uns zum jetzigen Zeitpunkt natürlich eine gewisse Erleichterung verschafft, die wir nutzen werden“, kommentiert dies Andreas Schmid vom Marktführer VIP-Gruppe in Grünwald. Er hält es jetzt für möglich, die Attraktivität von Medienfonds dadurch aufzuzeigen, dass man mehr für den deutschen Medienstandort tun wolle. Chorus-Geschäftsführer Karsten Mieth zeigt sich dagegen skeptisch: „Das Todesurteil ist aufgehoben, der politische Wille aber bleibt! Wir sind davon überzeugt, dass es auch mit einer neuen Regierung spätestens ab 2006 keine klassischen Filmfonds mehr geben wird.“

Wie den Medienfondsanbietern dürfte es auch den Anbietern Erneuerbarer Energien gehen, denn auch deren Produkte rechnen sich – zumindest derzeit – besser aufgrund der anfänglichen Verlustzuweisung. Deren Lobby hält es zwar aufgrund der politischen Unterstützung gerade der Partei der Grünen noch für denkbar, eine Bereichsausnahme zu bekommen – zunehmend rächt sich jedoch der öffentliche Druck unter dem Stichwort „Verspargelung der Landschaft“. Zudem fehlen wirtschaftliche Erfolge: Denn während die Anbieter von Medienfonds darauf verweisen, von dem Abwärtssog der internationalen Medienwirtschaft mitgerissen worden zu sein, was teilweise zu deutlichen Abweichungen in den Ausschüttungen führte, leiden die deutschen „Windmüller“ unter fehlendem Wind.

Im Ergebnis sehen die Leistungsbilanzen der meisten Anbieter nicht gerade berauschend aus. Davon lassen sich einige Anbieter aber nicht abschrecken: „Wir werden alles dafür tun, die Politik davon zu überzeugen, dass Steueranreize für privates Anlegerkapital mit einem German Spend für die deutsche Medienbranche absolut notwendig sind, um im internationalen Wettbewerb bestehen zu können“, hebt beispielsweise Dietmar Güntsche von der Neue Bioskop in München hervor. „Grundvoraussetzung eines German Spends sollte dabei immer die Prämisse des wirtschaftlich Sinnvollen sein", gibt Andreas Thiesmeyer von Equity Pictures dabei jedoch zu bedenken.

Es wäre schön, wenn man beides miteinander kombinieren könnte, denn dann wäre allen geholfen – einschließlich der schleppenden deutschen Volkswirtschaft. Und so wurde im Rahmen der Verleihung des Deutschen Filmpreises am 8. Juli in Berlin ein branchenübergreifendes, nationales Aktionsbündnis – die „Medieninitiative Deutschland“ – vorgestellt. Auch der Verband Deutscher Medienfonds hat sein Angebot noch einmal in einem Positionspapier bekräftigt, ausschließlich den deutschen Medienstandort und somit die deutsche Filmwirtschaft fördern zu wollen – dann allerdings mit der Chance, die unternehmerischen Risiken der Filmproduktion weiterhin mit einem „Steuerkicker“ abfedern zu können.

Wie es im Falle eines Regierungswechsels allerdings weitergehen könnte, darüber gibt es noch keine klaren Antworten. Auch nicht bei den Anbietern so genannter Portfoliofonds, die teilweise ebenfalls mit anfänglichen Verlustzuweisungen gearbeitet haben. Denn landauf landab hört man auch von den möglichen neuen Ministern nur die einhellige Meinung, dass man mit den so genannten Steuerstundungsmodellen so schnell wie möglich Schluss machen möchte. Heißt im Klartext: Das Jahresendgeschäft beim Steuern sparen läuft derzeit auf vollen Touren.



Interview mit Herrn Rechtsanwalt Dr. Reinhard Lutz, Kanzlei Kaufmann, Lutz, Stück & von LojewskiLutz

FINANZWELT: Welche Form der Zusammenarbeit mit der BaFin halten Sie für am geeignetesten?

Dr. R. Lutz: Es empfiehlt sich, mit den Mitarbeitern der BaFin eine kooperative und kollegiale Zusammenarbeit zu pflegen. Die Verkaufsprospektverordnung ist ein junges Regelwerk, das in der praktischen Handhabung einige Fragen offen lässt. Wir haben gute Erfahrungen damit gemacht, gelegentliche fachliche Zweifelsfragen mit den Mitarbeitern der BaFin abzustimmen.

FINANZWELT: Würden Sie die Meinung vieler Marktteilnehmer unterstreichen, dass die Mitarbeiter der BaFin als informiert bezeichnet werden können?

Dr. R. Lutz: Diesen Eindruck kann ich in jedem Fall unterstreichen. Die Mitarbeiter der BaFin sind über aktuelle Rechtsfragen, aber auch zu Fragen der Kapitalmarktaufsicht insgesamt, als gut informiert anzusehen. Der Tätigkeit der BaFin kommt im derzeitigen Stadium, solange noch keine Rechtsprechung zu Einzelfragen der Verkaufsprospektverordnung vorliegt, besondere Bedeutung zu, da im Gestattungsverfahren bis auf weiteres die Auslegungen und Rechtsauffassungen der BaFin allein maßgeblich sind.

FINANZWELT: Ohne ins Detail zu gehen – wie ist die richtige Vorgehensweise, wenn man einen Prospekt an die neuen Vorgaben anpassen will?

Dr. R. Lutz: Eine generell „richtige“ Vorgehensweise sehe ich nicht, da es eine Vielzahl möglicher Fondsgestaltungen gibt, die jeweils eine individuelle Prospekterstellung verlangen. Grundsätzlich ist bei der Prospektgestaltung auf Übersichtlichkeit und exakte Gliederung zu achten. Speziell zur Gliederung enthält die Verkaufsprospektverordnung genaue Vorgaben, von denen nicht ohne Grund abgewichen werden sollte. Darüber hinaus ist darauf zu achten, dass der Verkaufsprospekt zu allen Sachverhalten, zu denen die Verkaufsprospektverordnung Ausführungen verlangt, Angaben enthält. Die BaFin hat auf die Vollständigkeit der Angaben jeweils besonderen Wert gelegt. Sofern einzelne Angaben aufgrund der Fondsgestaltung im Einzelfall nicht möglich sind, sind entsprechende Negativtestate bzw. Erläuterungen in den Prospekt aufzunehmen.

FINANZWELT: Es gibt Meinungen, dass die neue Prospektierungsform dem Anlegerschutz eher schadet als nützt, da der Prospekt unübersichtlicher geworden ist und die Chancen und Risiken im Überblick entfallen. Können Sie dem zustimmen?

Dr. R. Lutz: Nein, dies trifft aus meiner Sicht nicht zu. Ich bin auch nicht der Meinung, dass der Prospekt nach den neuen Anforderungen unübersichtlicher geworden ist. Die Gliederung und die Textinhalte nach der Verkaufsprospektverordnung sind im Grundsatz wesentlich detailgenauer.

FINANZWELT: Hat sich die Erstellungszeit des Prospekts verlängert? Wie ist Ihre Erfahrung mit der Gestattungsdauer?

Dr. R. Lutz: Die Erstellungszeit der Prospekte hat sich nach unserer Erfahrung nicht verlängert. Wir konnten uns ja schon im Dezember 2004 auf die neuen Anforderungen einstellen. Wir haben frühzeitig intern analysiert, wo sich in der Prospektdarstellung gegenüber dem IDW S4-Standard Abweichungen ergeben. Die Frist von 20 Arbeitstagen wurde von der BaFin bei keinem der von uns bearbeiteten Prospekte ausgeschöpft. Wir waren allerdings bemüht, der BaFin die Prüfung unserer Prospektvorlagen anhand der neuen „Checkliste“ so weit wie möglich zu erleichtern.



Interview mit Dr. Achim Lutz, Leiter Alternative Investments & Structured Products bei VCH Investment Group AG

FINANZWELT: Welche Erfahrungen haben Sie im Umgang mit dem BaFin gemacht?

Dr. A. Lutz: Der Umgang mit den Mitarbeitern der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht während der Phase der Vorabprüfung war sehr gut, so dass unser aktuelles Angebot, der VCH Expert US-Life 2, pünktlich die Gestattung der BaFin erhalten hat. Die Behörde hat sich meines Erachtens professionell auf ihre nicht einfache neue Aufgabe vorbereitet und war jederzeit während der Vorabprüfung dem fachlichen Dialog aufgeschlossen.

FINANZWELT: Was hätte besser laufen können?

Dr.A. Lutz: Leider hat es die Branche durch ihre Vertreter nicht geschafft, während der Vorabprüfungsphase vereint gegenüber der BaFin bei der Auslegung der Verordnung aufzutreten; Die durchaus vorhandenen Angebote der BaFin zum fachlichen Dialog wurden nicht ausreichend genutzt.

FINANZWELT: Sind die Änderungen in der Prospektierung wirklich so gravierend?

Dr.A. Lutz: Ja. Vergleicht man die bisherige Prospektierung mit den neuen Prospekten, muss sich der Leser erst an den neuen formalen Aufbau gewöhnen und sich mit den neuen Inhalten vertraut machen. Auch inhaltlich bleibt die neue Prospektierung teilweise hinter den Anforderungen des IDW S4 zurück.

FINANZWELT: Würden Sie sagen, die neue Darstellung dient grds. dem Anlegerschutz?

Dr.A. Lutz: Die jetzt vorliegende gesetzliche Regelung inklusive der erlassenen Verordnung stellt meines Erachtens eine sinnvolle Grundlage dar. Eine inhaltliche, also insbesondere wirtschaftliche Prüfung der Beteiligungsangebote – zumindest auf Plausibilität – wird eine Behörde aber nicht leisten können, das ist weiterhin Aufgabe des Anlegers oder zumindest des Finanzvertriebes bzw. der Bank. Ein Blick nach Österreich zeigt die eigentliche Chance für die Branche: Dort ist der Verkaufsprospekt als reines Haftungsdokument hinterlegt, der Vertrieb erfolgt in der Regel mit für den Anleger übersichtlich und klar gestalteten Verkaufsunterlagen, was ihn natürlich von der Pflicht, das Verkaufsprospekt zu prüfen, nicht entbindet.



Interview mit Rechtsanwalt Werner Klumpe, Kanzlei Klumpe, Schröder & Partner

FINANZWELT: Herr Klumpe, Sie haben in einem Vortrag einmal angemerkt, dass es im Hinblick auf die Haftungsrechtsprechung der neuen Richtlinien eigentlich nicht Bedarf hätte.

Klumpe: Das ist grundsätzlich richtig, da der freie Kapitalmarkt durch die seit dem Jahre 1978 entwickelte Rechtsprechung des Bundesgerichtshofes durch Richterrecht fortlaufend Vorgaben an die Prospektinhalte entwickelt hat. Diese müssen danach wahr, vollständig und transparent sein. Diese Rechtslage wird nunmehr durch das neue Anlegerschutzverbesserungsgesetz und die darauf aufbauende Vermögensanlagenprospektverordnung auch gesetzlich festgezurrt.

FINANZWELT: Künftig können Anleger nur noch innerhalb eines halben Jahres nach Vertriebsstart Haftungsansprüche wegen Prospekthaftung geltend machen. Ist dies nicht mit einer deutlichen Einschränkung gleichzusetzen?

Klumpe: Die große Einschränkung im Hinblick auf die zeitliche Geltendmachung von Haftungsansprüchen erfolgte bereits Ende des Jahres 2004. Seit diesem Zeitpunkt können Ansprüche gegen den Vertrieb nicht mehr wie bis dahin innerhalb einer 30-jährigen, sondern letztlich nur noch innerhalb einer 3-jährigen Verjährungsfrist geltend gemacht werden. Eine ähnliche Rechtssituation wird auch durch die neue Rechtslage ergänzend festgeschrieben. Im Hinblick auf den Anlegerschutz aber auch auf die Haftungssituation des Anlagevertriebes ist nach meiner Ansicht von einem ausreichenden Zeitraum für die Geltendmachung von möglichen Ansprüchen durch Anleger auszugehen und letztendlich auch nach Ablauf der Frist von einer entsprechenden Rechtssicherheit für den Vertrieb. Der Leitsatz, dass eine Provision erst nach Ablauf der Verjährungsfrist verdient ist, lässt sich nunmehr zeitlich überschaubar verifizieren.

FINANZWELT: Welche juristischen Unsicherheiten sehen Sie noch in der neuen Verkaufsprospektverordnung?

Klumpe: Die neue Verkaufsprospektverordnung wirft eine Reihe von juristischen Fragen auf, die nunmehr bei der Konzeption von Prospekten zu beachten sind. Insgesamt lässt sich jedoch aufgrund Verkaufsprospektverordnung, der Prospekthaftungsrechtsprechung des Bundesgerichtshofes und nunmehr durch den neuen IDW S4- Katalog relativ zuverlässig die Konzeption von Verkaufsprospekten vornehmen.

FINANZWELT: Das Institut der Wirtschaftsprüfer hat seinen IDW S4-Katalog gleich in ganzen Passagen an die neue Verkaufsprospektverordnung angepasst. Brauchen wir ein derartiges Kontrollorgan eigentlich überhaupt noch?

Klumpe: Mit dieser Frage sprechen Sie einen zentralen Punkt der neuen Rechtssituation an. Bekanntlich wird im Rahmen der Prüfung durch die BaFin nach Verkaufsprospektverordnung lediglich eine formelle Überprüfung vollzogen. Diese ist sicherlich wichtig, hat aber nach meiner Ansicht letztendlich für den Vertrieb nur in Verbindung mit einer IDW S4-Prospektprüfung einen entsprechenden haftungsbegrenzenden Stellenwert, da nur in dieser Zweigleisigkeit auch eine Überprüfung der materiellen Richtigkeit der Prospektaussagen vorgenommen wird. Unabhängig von diesem rechtlichen Aspekt scheint mir auch aus Marketinggründen – Abgrenzung gegen mögliche unseriöse Angebote, die ebenfalls eine BaFin-Genehmigung erhalten können – eine Prospektprüfung mit materieller Prüfung sehr empfehlenswert. Dies bestätigen auch die zur Zeit bei uns eingehenden Nachfragen nach derartigen Prospektprüfungen.



Interview mit Dr. Uwe Boll, Geschäftsführer Boll KG

FINANZWELT: Es wird gemeinhin behauptet, Blind Pools täten sich schwerer mit der BaFin-Genehmigung. Auf der anderen Seite müssen beispielweise Medienfonds gemäß Erlass Blind-Pool-Konzepte sein, um die Steuervoraussetzungen zu erfüllen. Sehen Sie hierin einen Konflikt?

Dr. Boll: Absolut! Diese Regelung ist ein weiterer Beweis dafür, wie unfähig die Behörden sind, ein einheitliches Regelwerk zu schaffen.

FINANZWELT: Sie haben sich über mehrere Jahre als "deutscher Filmproduzent" positioniert und hier ja bereits einige Erfahrungen sammeln können. Inwiefern ist es überhaupt möglich, zum deutschen Spend beizutragen?

Dr. Boll: Man kann sehr wohl in Deutschland drehen und auch deutsche Crew benutzen. Bei meinen Filmen kommen die Spezialeffekte, die Musik, der Kamera- und Tonmann und andere Crewmitglieder aus Deutschland. Um international erfolgreich zu sein, muss man allerdings auf jeden Fall in englisch mit US-Stars drehen.

FINANZWELT: Sehen Sie eine politische Chance, die bestehenden Steuervorteile beizub e h a l t e n , wenn sich die Branche an die im Positionspapier des Verbandes Medienfonds offengelegte freiwillige Selbstverpflichtung hält?

Dr. Boll: Das kommt drauf an, wer bei der UNION diesen Bereich übernimmt. Wenn die Ministerpräsidenten Koch und Wulff bestimmen, dann sehe ich gute Chancen für das kanadische Punktemodell in Deutschland. Man sollte ab 2006 die Medienfonds beibehalten, aber nur noch, wenn min. 50 % des Fondsvolumen in Deutschland oder für Deutsche ausgegeben werden.

FINANZWELT: Welche Alternativen gibt es, sollte das Steuerprivileg zum Jahresende hin doch gänzlich fallen, um das risikobehaftete Mediengeschäft für Anleger weiterhin reizvoll zu gestalten?

Dr. Boll: Ich hoffe zumindest, Private Placements bleiben möglich. Wir werden auch einen Renditefonds ohne anfängliche Verlustzuweisung anbieten, aber realistischerweise muss man klar feststellen, dass der Medienfondsbereich ohne die 100 % am Anfang nicht überleben wird.