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Finanzmärkte

Keine griechische Tragödie

Die Panikmache um Griechenland hat am deutschen Markt bislang nur eine Konsequenz: Die Geschäfte der dubiosen Anbieter auf dem Graumarkt brummen. Weniger versierte Anleger sind durch das Katastrophen-Geschwätz der am Geschäft interessierten Großbanken so verunsichert, dass mittlerweile der absurdeste Produktblödsinn verkauft werden kann. Das akute Problem Griechenland sollte mit dem 110 Mrd. Euro schweren Programm zunächst gebändigt sein. Damit steht jetzt die Fahndung nach Ursachen und Verantwortlichen auf der Tagesordnung samt der Frage nach den Konsequenzen sowohl für die Währungsunion und das Euro-Projekt als Ganzes als auch für einzelne Akteure.

Griechenland hat am Ende die nötige Hilfe erhalten, der IWF nimmt die Sache in die Hand, und damit ist die akute Krise zunächst ausgestanden. Der Kreditrahmen ist nach Berechnungen des Research der Schweizer UBS jetzt so weit gesteckt, dass die mit dem Stabilisierungsprogramm geplanten Defizite sowie die fälligen Refinanzierungen bis Mitte 2013 damit bereits voll abgedeckt sind. Man fragt sich nur noch: Warum nicht gleich so? Schließlich haben Lettland, die Ukraine und auch das EU-Mitglied Rumänien schon im vergangenen Jahr auf den IWF zurückgegriffen.

Verstehen lässt sich dieses Desaster wohl erst, wenn man die Schuldenprobleme der westlichen Regierungen als vierten Akt der globalen Finanzkrise versteht, wie die Volkswirte der schwedischen SEB die Geschichte in ihrem jüngsten Outlook skizzieren: Es begann mit dem Zusammenbruch des US-Hypothekenmarktes, der schließlich in die Lehman-Pleite mündete, mit der aus der Hypotheken- eine Bankenkrise wurde. Damit drohte eine Depression vergleichbar der Weltwirtschaftkrise der 30er Jahre. Hier wechselte der Fokus von den Märkten zur Politik der Regierungen und Notenbanken: In dieser dritten Phase ging es um die Programme und Mittel, um zunächst die Banken zu retten und die Konjunktur wieder zu starten. Die Regierungen sahen sich gezwungen, dem Fiskus enorme Verpflichtungen aufzubürden: Die Konjunkturpolitik erforderte viel frisches Geld, das über große Ausweitungen der Schulden beschafft werden musste. Diese Mittel wurden teilweise sogar indirekt von den Notenbanken zur Verfügung gestellt. Vor allem die britische Notenbank (Bank of England) kaufte in großem Maßstab Staatsanleihen auf. Diese Methode wird nach konventionellen Maßstäben als „Finanzierung durch die Notenpresse“ gewertet, denn damit steigen die Währungshüter in die Finanzierung des Budgets durch frisch gedrucktes Geld ein, was seit der deutschen Hyperinflation von 1923 als währungspolitische Todsünde gilt.

Die Lage war aber nicht danach, auf solche Feinheiten Rücksicht zu nehmen. Überall wackelten weitere Banken, die in einigen Fällen nur durch Verstaatlichungen zu retten waren: Northern Rock oder Lloyds TSB in Großbritannien, Fortis in Belgien und Niederlanden, Hypo Real Estate in Deutschland bieten nur eine kleine Auswahl.

Dieser Krise kamen die Regierungen vor allem mit Garantien bei. Dabei handelte es sich nicht nur um die rein politischen Versprechungen wie etwa die „Garantie“ für alle Sparguthaben, sondern vor allem um die konkreten Garantien zugunsten bestimmter Anleihen einzelner Banken, die ohne diese Garantien kein Geld mehr auf den Märkten erhalten hätten. Die Panik ging so weit, dass sich die Banken untereinander praktisch kein Geld mehr leihen wollten und ihre freien Mittel lieber in Staatspapieren oder praktisch unverzinsten Guthaben bei der Notenbank parkten (s. Chart 1). Die Risikoprämie, die Banken untereinander bei Anlagen auf 3 Monate gegenüber den gleichlang laufenden Schatzwechseln des Staates verlangen, stiegen von den normalen 0,3 bis 0,6 Prozentpunkten weit über 3 Prozentpunkte: 2 % bis 2,5 % vom Finanzminister waren ihnen lieber als 5,5 % von einer anderen Bank.

Nachdem die Banken mit Staatshilfe diese Panik überwunden hatten, stellten die Banker fest, dass die Finanzminister höhere Risiken in ihren Budgets hatten – sie die Risiken der Banken übernommen hatten. Da im Falle Island (s. Kasten S. 13) sich eine derartige Garantie als Auslöser für einen Staatsbankrott erwiesen hatte, sahen sich die Banker nun den Finanzstatus der Regierungen genauer an, weil hier zwei wichtige Fragen verklammert sind: Sind Staatschulden im Bereich des Tragbaren geblieben? Und was passiert, wenn die Konjunkturspritzen angesetzt werden? Denn was an Schulden tragbar ist, hängt wie bei Privatleuten auch beim Staat vom Einkommen ab und den daraus gezahlten Steuern.

Den interessantesten Einblick lieferte hier die DB-Research mit einem umfangreichen Papier, in dem unter anderem abgeschätzt wurde, was die Regierungen finanziell jeweils leisten müssen, um ihre Schulden auf dem Niveau von 2010 konstant zu halten. Als Bezugspunkt benutzten die Volkswirte der DB-Research (DBR) den so genannten Primärüberschuss der Budgets, der den Saldo vor Zinsen angibt: Dieser Teil (sofern positiv) steht für die Bezahlung von Zinsen zur Verfügung, ohne auf zusätzliche Verschuldung zurückgreifen zu müssen. Diese Größe wird aufmerksam beobachtet, weil sie Hinweise über die Grenze zur Schuldenfalle liefert: Spätestens wenn Zinsen aus frischen Krediten beglichen werden müssen, ist der Zusammenbruch nur noch schwer aufzuhalten. Diese Überlegung steht auch im Hintergrund der Maastrichtkriterien, die mit dem impliziten Zinssatz von 5 % leicht nachvollziehbar ist: 5 % Zinsen auf die maximal erlaubte Verschuldung von 60 % jeweils auf das Bruttoinlandsprodukt (BIP) ergibt die bekannten 3 % erlaubtes Defizit. Wenn ein Land die Zinsen voll aus der Neuverschuldung zahlt, kann es im Rahmen der Regeln keine zusätzlichen Schulden mehr machen. Abgesehen von diesem Grenzfall müsste also immer ein positiver Primärsaldo vorliegen, wenn die Regeln eingehalten werden.

Der wohl interessanteste Vergleich (s. Chart 2) ergibt sich aus den Primär-Salden (PS-Prognose), die sich in einem normalen Szenario „weiter wie bisher“ ergeben mit dem Primär-Saldo, der erforderlich ist, um die Schulden konstant zu halten (PS-erforderlich). Erstes erstaunliches Ergebnis: Ausgerechnet Belgien besteht diesen Vergleich: Es ist dort schon vor einigen Jahren gelungen, den Kurs auf Stabilisierung einzuleiten und Schulden langsam in Richtung auf ein haltbares Niveau herunterzufahren. Bei allen anderen kommen aber beachtliche Abstände zwischen erforderlichem und aus derzeitiger Politik erwartbarem Saldo zustande, die hauptsächlich durch staatliches Sparen aufgefangen werden müssten – was bei diesen Größenordnungen einen Hammerschlag für die Konjunktur bedeutet. Wenn diese Beträge einfach gespart werden, fehlen sie ersatzlos auf der Nachfrageseite und bremsen 1:1 das Wachstum.

Für die Griechen wird es daher jetzt richtig bitter: Sie bekommen ein beinhartes Sparprogramm verpasst von Leuten, die wissen, wie so etwas gemacht wird: Der IWF hat seit vielen Jahrzehnten Erfahrungen mit seinen Hilfsprogrammen für in Not geratene Staaten, er bildet so etwas wie die letzte Chance für schwer erziehbare Politiker vor dem definitiven Staatsbankrott. Grundlage ist immer ein festgeschriebenes Stabilisierungsprogramm mit festen Zielen über zwei- bis dreijährige Laufzeiten. Dieses Programm wird von Teams vor Ort vorbereitet und im Vollzug kontrolliert: Notenbank, Ministeriun und nach Bedarf auch andere wichtige Verwaltungen (etwa die Sozialversicherungen) haben die Aufpasser im Haus. Der entscheidende Punkt der so genannten Konditionalität: Die Kredite werden in Tranchen ausgezahlt, wenn die Pläne eingehalten werden. Die Ukraine oder Rumänien bekamen das Ende 2009 zu spüren nach politischen Entscheidungen, die nach IWF-Ansicht unvereinbar mit dem jeweiligen Programm waren: Der nächste Scheck blieb zunächst aus, was die Einsicht der nationalen Politiker förderte und diese zurück in die Spur zwang. Diese Programme sind auch für Märkte ein wichtiges Signal: Die veröffentlichten Rahmendaten geben unabhängig und relativ zuverlässig Auskunft über die Lage und signalisieren die Bereitschaft zum Aufräumen: Sie gelten den Banken und institutionellen Investoren als Mindestvoraussetzung für weitere private Finanzierungen. Wenn der IWF die Konten sperrt, sind alle Türen zu, was Argentinien wohl dazu bewogen hat, nun doch die Altschulden aus dem Ausfall von 2001 neu zu verhandeln. Als erstes bekommt natürlich der IWF sein überfälliges Geld zurück.

Das Angebot des IWF hat eine deutlich erzieherische Seite, denn das freundliche Angebot „Wir lassen keinen fallen, wir helfen jedem“ ist kombiniert mit der Vorgabe „Konsolidieren und Aufräumen“, was sich inzwischen auch als ziemlich effektiv erwiesen hat: Die traditionelle Kundschaft des IWF aus den Emerging Markets, vor allem aus Lateinamerika und Asien, hat die aktuelle Krise ohne Probleme bei den Zahlungsbilanzen oder bei den Finanzmärkten abgewettert. Sie haben inzwischen so starke Reservepositionen und steile Wachstumspfade erreicht, dass sie sich den DBR-Zahlen zufolge sogar zeitweilig negative Primärsalden leisten könnten, ohne dass sich die Schuldenquoten erhöhen. Die Ursache für den Erfolg ist relativ simpel: Wer sich den harten Konditionen eines von außen kontrollierten Sparprogramms scheut, muss sein Haus selbst in Ordnung halten und für ausreichende Reserven und tragbare Schuldenstände sorgen. Genau diese Lektion haben die Politiker von Brasilien bis Thailand in den letzten 10 Jahren verinnerlicht.

Und an genau dieser Stelle liegt der schwache Punkt der Europäer und der Währungsunion. Die ist mit der Vorgabe gestartet, dass nur die Währungs-, aber nicht die Finanzpolitik gemeinschaftlich betrieben werden soll: Es gibt keine gemeinsame Haftung für Schulden einzelner Staaten. Einen Ersatz sollten der Stabilitätspakt und die Maastricht-Kriterien bilden. Die etwas simple Idee dahinter: Wenn alle ihr Haus in Ordnung halten, dann kann es auch keine Krise geben. Konsequenterweise hatten die Europäer auch keinerlei Vorkehrungen getroffen, um mit einer Krise fertig zu werden. Ob diese Idee richtig war oder nicht, wird man nicht mehr herausfinden können.Denn genau diese gemeinschaftliche Haftung für die Staatschulden führte Angela Merkel faktisch wieder ein, als sie sich dazu verleiten ließ, öffentlich von einer „Euro-Krise“ zu reden. Das war der entscheidende Fehler: Eine Krise feststellen und dann nichts tun ist für keinen Politiker eine diskutable Option, es ist unmöglich. Konsequenz: Damit waren die Eurostaaten in Haftung genommen für die Finanzen Griechenlands, was immer sonst noch zur Verschleierung gesagt wurde. Tatsächlich hatten die Eurostaaten an dieser Stelle nur zwei realistische Optionen: Entweder eine bürokratisch korrekte Vertragserfüllung oder eine konsequente Stützung Griechenlands. Ersteres wäre auf eine glatte Verweigerung von Hilfe auf EU-Ebene und die sofortige Verweisung an den IWF hinausgelaufen, Letzteres ist politisch schwer verdaulich, weil damit die Euro-Regeln grundlegend verändert werden.

Schaut man sich indes den Euro und seine Bewertung an den Märkten an, kann von Krise kaum die Rede sein: Der Euro ist immer noch nach allen üblichen Parametern über- und nicht etwa unterbewertet. Standarddaten dazu liefern die OECD, der IWF und verschiedene Universitäten und Forschungsinstitute. Dem einfachsten üblichen Maßstab, den Kaufkraftverhältnissen zufolge, wäre der Euro zum Dollar mit 1,15 bis 1,20 fair bewertet, was nicht einmal auf dem Höhepunkt des Trubels erreicht wurde. Das wird auch gestützt durch einen Blick auf die Entwicklung der handelsgewichteten Außenwerte (Chart 3): Der Euro erweist sich im Dreieck Dollar-Euro-Yen als die stabilste Währung mit der geringsten Schwankungsbreite, er hat seit dem Start 1999 per Saldo um 5 % zugelegt, während der Dollar gleichzeitig um fast 20 % schwächer wurde. Der Yen legte wegen seiner Stärke seit 2007 per Saldo um 15 % zu.

Aufschlussreich ist auch ein Blick in die Prognosen für den Dollar/Euro-Kurs von März/April 2009 (s. Chart 4), weil damals Griechenland noch kein Thema war, sondern lediglich die zyklischen Effekte rund um die Fragen, wer wie schnell aus der Rezession herauskommt, eine Rolle spielten. Trotz der angeblichen Krise, die heute vor allem von Commerzbank und Deutsche Bank herausgestellt wird, ist der Euro nicht einmal so schwach geworden, wie es dieselben Analysten aus rein konjunkturellen Gründen ganz ohne Griechenland-Effekt vorhergesehen haben. Da bleibt kaum Spielraum, in dem sich eine „Euro-Krise“ abgespielt haben könnte.

Bleibt die Frage nach den Konsequenzen. Die beiden wichtigsten: Euroland schafft sich jetzt die nötigen Instrumente für ein Krisenmanagement. Damit wird alles Gerede über eine „Euro-Krise“ zu hohlem Geschwätz oder absichtlicher Täuschung. Jetzt aus Angst vor Inflation oder Phantastereien über „niemals zurückzahlbare Staatsschulden“ „Sachwerte“ über das normale Maß hinaus zu kaufen, kann nur Verluste bringen. Es gibt keinen Grund, zusätzlich Immobilien oder Gold ins Portfolio zu nehmen. Von daher gilt es, Ruhe zu bewahren und die Schnäppchen mitzunehmen, die sich ergeben: Die Panik reichte so weit, dass mittlerweile sogar die Anleihen des notorischen Pleitekandidaten Ukraine um mehrere Prozentpunkte niedriger rentierten als griechische Papiere. Die große Mehrheit der Rentenfondsmanager, die jetzt noch Ukraine im Depot haben statt Griechenland, werden sich demnächst das Prädikat „substandard“ gefallen lassen müssen. Auch sie werden zu den Verlierern zählen.

Eine Verliererin ist die Kanzlerin. Sie versuchte im NRW-Wahlkampf mit Anti-Griechen-Parolen zu punkten und gleichzeitig die Märkte mit Hilfszusagen zu beruhigen, was natürlich scheitern musste, wie etwa Goldman Sachs Analyst Dirk Schumacher („Lost in Translation“) sehr deutlich feststellte. Quittung für die Doppelzüngigkeit: Der Verlust an politischer Glaubwürdigkeit, die der „Economist“ für Merkel auf „junk“ (Ramsch) herabsetzte. Die vor kurzem noch als neue „Eiserne Lady“ respektierte Kanzlerin hat in Europa an Einfluss verloren.

(Martin Klingsporn)