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Deutsche Bank for ever?

Konsols

Die Bedürfnisse der kapitalgedeckten Alterssicherung haben zu einer Renaissance lang laufender Schuldtitel geführt.

Zwar wurde noch zu Zeiten des US-Präsidenten Bill Clinton über die Abschaffung der 30-jährigen T-Bonds diskutiert. Mittlerweile hat sich das Blatt aber gewendet: Inzwischen gibt es auch 30-jährige Anleihen anderer Staatskassen, auch deutsche. Die 30-jährige Standardlaufzeit hat einen festen Platz in der Emissionsplanung gewonnen. Mehr noch: Mit den Konsols, auch Perpetuals genannt, tauchte eine fast schon als ausgestorben geltende Gattung von Anleihen wieder auf. Sie stammen aus einer Zeit, als man die Staatsverschuldung etwas besser verstand, als es heute der Fall ist: Sie verkörpern die Grundregel „Staatsschulden werden nicht zurückgezahlt, höchstens prolongiert“. Technisch wird das durch Schuldverschreibungen hergestellt, die statt einer festen Laufzeit ein einseitiges Kündigungsrecht der Schuldner bieten. Entweder die Anleihe bleibt in Umlauf, dann zahlt der Fiskus bis zum Sankt-Nimmerleins-Tag die Zinsen, oder sie wird gekündigt und zum Nennwert zurückgezahlt.

Entsprechend unterschieden die Anleger des 19. Jahrhunderts noch zwischen schwebenden Schulden mit begrenzter Laufzeit und dem Teil der Staatsschulden, der durch Tausch in eine ewige Rente konsolidiert wurde. Daher der alte Name Konsols für diese Art von Papieren. Erst mit der Umwandlung in Titel mit prinzipiell unbegrenzter Laufzeit wurden die Kredite an den Staat sozusagen zu ordentlichen Schulden.

Damit wurden sie zum Namenspatron für die Rentenmärkte, deren Kern diese Konsols bildeten. Einige alte Emissionen, selbst wahre Raritäten aus der Zeit vor dem Ersten Weltkrieg, sind heute noch zuweilen im aktiven Handel zu finden – allerdings nur aus Ländern, die keine große Inflation samt Währungsreform erlebt haben, wie sie zwei Mal im 20. Jahrhundert in Deutschland stattgefunden hat.

Und wer in die Romane von Balzac, Flaubert oder Galsworthy hineinschaut, wird die Bedeutung der Frage „Wie viel hat er in Renten?“ abschmecken können: Nicht nur für junge Damen mit ernsten Absichten war dies die alles entscheidende Frage, denn ein Vermögen konnte direkt anhand des dauerhaft erzielbaren Einkommens abgeschätzt werden, wenn einfach in Konsols umgerechnet wurde.

Aber nicht nur bei der sozialen Rangordnung waren die Konsols nützlich, Lord Keynes arbeitete in seinen grundlegenden makroökonomischen Modellen ebenfalls der Einfachheit halber mit Konsols, nicht nur, weil das aus seiner Sicht und in seiner Zeit die wichtigsten Papiere waren, sondern weil sie mathematisch sehr einfach zu handhaben sind, trotz der theoretisch unendlichen Laufzeit. Der Kurswert K bei einem gegebenen Kupon (Nominalzins) C ergibt sich bei gegebenem Marktzins i ganz einfach als K=C/i. Die komplizierten Summenformeln der endlichen Laufzeiten sind ein Graus gegen solche Schlichtheit. Allerdings zeigt diese Formel dem Kundigen schon im Ansatz, dass diese Papiere sehr stark auf Änderungen des Marktzinses reagieren, wie folgende Vergleiche für nominal mit 5 % verzinste Papiere verdeutlichen:

Kursreaktionen auf Zinsänderungen

Zinsänderung: 5 % auf 5,1 % (i von 0,05 auf 0,051)
Anleihe 1 Jahr Laufzeit: von 100 auf 99,90
Konsol: von 100 auf 98,04

Zinsänderung: 5 % auf 6 % (i auf 0,06)
Anleihe 1 Jahr Laufzeit: von 100 auf 99,05
Konsol: von 100 auf 83,33

Die Botschaft ist klar: Je länger die Laufzeit, desto stärker die Kursreaktion auf Zinsänderungen am Rentenmarkt. Konsols sind von daher ziemlich riskante, spekulative Titel. Das ist vor allem an den Bankanleihen seit Ausbruch der Subprimekrise ablesbar: Dort haben sich zwei Effekte klar gegenseitig verstärkt: Es entstand eine spezifische Risikoprämie für Banken mit der Folge, dass Bankanleihen derzeit Renditen bieten, die weit höher liegen, als es ihrer jeweiligen Ratingklasse entspricht. Zudem sind die Marktzinsen insgesamt gestiegen als Folge der aufkommenden Inflation im Gefolge der sehr weitgehenden Lockerung der Geldpolitik in den USA. Nimmt man allein die Zeit seit März, so sind die Sätze der Märkte um gut einen Prozentpunkt gestiegen, die Risikoprämie noch einmal zusätzlich um bis zu 50 Basispunkte, was sich bei den Konsols durch Kursverluste in der Größenordnung von 25-30 % niederschlägt. Die Kursreaktionen auf sinkende Zinsen sind genauso groß, nur eben positiv. Klar ist damit: In kurzen Planungshorizonten weisen die Konsols ein deutlich spekulatives Risikoprofil auf. Diese spekulative Seite hat ihnen auch die prominente Rolle in Keynes berühmtem Modell der Spekulationskasse eingetragen.

Von daher ist relativ klar abgrenzbar, für welche Kundengruppen diese Papiere sinnvoll in Betracht gezogen werden können: Neben den Zockern mit kurzfristigen Spekulationen auf Zinstrends kommen vor allem jene Kunden infrage, die sich ganz im Sinne der oben zitierten jungen Damen für sichere Einkommen in sehr langen Planungshorizonten interessieren. Naheliegendes Beispiel wären Ruheständler, die damit angespartes Vermögen in ein zusätzliches, dauerhaft laufendes Einkommen umwandeln. Aus deren Sicht sind nur die Alternativen „festes, planbares Einkommen durch laufende Zinsen“ oder „Kündigung mit Rückzahlung zu 100“ von Belang. Die laufenden starken Kursschwankungen hätten bestenfalls Unterhaltungswert. Voraussetzung: An- und Verkäufe mit dem hohen Kursrisiko müssen innerhalb der Planungsperiode weitestgehend ausgeschlossen werden können, denn daraus entstünde dieser Kundengruppe ein existenzielles Risiko.

Vor diesem Hintergrund sollte auch klar sein, dass man all jene Anwälte schlicht als Scharlatane ansehen sollte, die derzeit vor dem Hintergrund des Kursverfalls der Konsols auf der Jagd nach Mandaten sind mit „Argumenten“ wie der in einem besonders üblen Fall benutzten Behauptung, dass für den Kursverfall „mit Sicherheit nicht“ die Schwankungen des Zinsniveaus ausschlaggebend seien. Denn Niveauschwankungen glichen sich auf die lange Frist gesehen aus, mithin bliebe das Zinsniveau „im Mittel gleich“. Natürlich fehlte auch nicht der Hinweis auf eine drohende Verjährung. Konsols können ein sinnvolles Instrument sein, bei Anwälten ist das weniger sicher.

(Martin Klingsporn)