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Börsencrash, Bankenpleiten, Minuswachstum, Rettungspaket ...

Krise – was nun?

Eine Hiobsbotschaft nach der anderen, und die Angaben zu den Verlusten der Anleger erreichen astronomische Größenordnungen.

Am einfachsten nachvollziehbar ist das Desaster da, wo es seinen Ausgangspunkt hat, in den USA: Nimmt man die Zahlen der Notenbank FED beim Wort, haben die US-Bürger im Durchschnitt (vom Säugling bis zum Pensionär) seit Oktober letzten Jahres Vermögensverluste erlitten, die in etwa dem verfügbaren Einkommen pro Kopf und Jahr entsprechen. Das ist der Betrag, der nach Abzug von Steuern und Sozialabgaben zum Leben und Vorsorgen bleibt. Sie haben also gewissermaßen ein Jahr umsonst gearbeitet. Ein Blick auf die wichtigsten Börsenbarometer zeigt, dass die Verluste rund um den Globus heftig waren. Ob Europa, Japan oder USA: Die Börsenkurse haben sich seit Ausbruch der Krise im Juli 2007 in etwa halbiert. Mit Immobilien war ebenfalls nicht viel Geld zu verdienen. Richtig gut mit einem ordentlichen Plus steht nur da, wer auf erstklassige Staatsanleihen gesetzt hat.

Was ist passiert? Ausgangspunkt war wie so häufig in den letzten Jahrzehnten eine Überhitzung des Immobilienmarktes, vor allem in den USA, aber auch in Großbritannien, Spanien oder Neuseeland. Sie begann mit den Ausläufern des Börsencrashs, der 2001 am Ende des Hightech- Booms stand. Die US-Notenbank senkte die Leitzinsen sehr stark, um den Schock aufzufangen und hielt die Zinsen in der Folge niedrig. Niedrige Zinsen und reichlich Liquidität sind Treibstoff für die Immobilienbranche: Niedrige Zinsen führen einerseits zu steigenden Bewertungen des Bestands, was steigende Beleihungswerte und entsprechend vergrößerte Kreditspielräume ergibt. Der vergrößerte Spielraum wurde auch konsequent genutzt, denn die Notenbank stellte weiter reichlich Liquidität zur Verfügung. Dieser Boom verselbständigte sich schnell, aus dem guten Markt wurde eine „todsichere“ Spekulation. Die Haushalte begannen, die hinter den Preissteigerungen stehenden Bewertungsgewinne als einen Teil des Einkommens zu verwerten, was die in den USA so starke Konsumnachfrage beflügelte. Das wurde technisch durch Beleihung der Häuser abgewickelt. Somit ist auch klar: Sobald die Zinsen anziehen, ist die Party zu Ende. Wie stark diese Liquiditätsschöpfung im Immobilienboom von 2003-2007 war, zeigt Chart 1.

Der Vergleich zum wirkungslos verpufften Konjunkturprogramm im Sommer durch Steuerrabatte im Volumen von gerade mal 170 Mrd. USD macht deutlich, wie sehr das US-Wachstum der letzten Jahre vom Immobilienboom abhängig war.

Vergleichbar zu den USA hatten sich die Immobilienmärkte auch in einigen anderen Ländern entwickelt, namentlich in Großbritannien, Spanien und Neuseeland.

Das Abflauen des Immobilienbooms hätte für sich allein genommen allerdings kaum mehr als einen gewöhnlichen Konjunkturabschwung mit zurückgehenden Wachstumsraten gebracht, niemand hätte von Krise geredet. Dazu musste der Boom bis auf die Hypothekenmärkte ausstrahlen. Und das tat er in zweierlei Hinsicht: Zunächst wurde der Kundenkreis mächtig ausgeweitet, indem auch immer mehr schwache und schwächste Kreditnehmer finanziert wurden, die NINJAs (No INcome Job Assets, also etwa kein Einkommen, keine Arbeit, kein Vermögen) wurden als Kundengruppe bedient mit Konstruktionen ohne Eigenkapital und heruntergerechneten Anfangsbelastungen, etwa durch „negative Amortisation“. Dahinter verbergen sich laufende Raten, die nicht einmal die Zinsen abdecken, sodass der Schuldbetrag bei normaler Bedienung während der Laufzeit des Kredits immer weiter ansteigt. Die Tilgung wird auf St. Nimmerlein verschoben. Es wurde so ziemlich jeder denkbare Kunstgriff zur Streckung von Zins und Tilgung angewendet. Das war so lange möglich, wie der Boom die Preise ständig steigen ließ: Die finanzierten Objekte lieferten völlig ausreichende Sicherheiten. Sollte der Kunde ausfallen, ließ sich selbst in Fällen von 100 % Finanzierungen schon nach kurzer Zeit mehr als der ursprüngliche Kreditbetrag erlösen.

Die Hypothekenbanken konnten sich unverwundbar fühlen, weil sie die Kredite auch schwacher Schuldner („subprime“) relativ schnell und in großen Mengen im Markt für Verbriefungen abladen konnten. Der Appetit der institutionellen Finanzinvestoren auf Hypothekenpapiere schien unstillbar. Wie sich im Nachhinein allerdings herausstellte, hatten auch professionelle Investoren den Überblick in den immer komplexeren Derivaten verloren und waren daher auch nicht mehr in der Lage, die Risiken richtig einzuschätzen. Der Rahmen war ohnehin durch (zu) niedrige Zinsen und (zu) viel Liquidität gekennzeichnet, zwei Faktoren, die die Anreize auf das Eingehen höherer Risiken ausrichten. Denn mit konventionellen Instrumenten war kaum etwas zu verdienen, andererseits schienen relativ große Risiken tragbar, weil „Unfälle“ Dank des billigen Geldes leicht auszubügeln scheinen. Aus der Sicht etwa des Portfoliomanagements bei den Lebensversicherungen sind Renditen von 3-4 % bei den erstklassigen Anleihen so erotisch wie eine Nacht auf dem Nagelbrett. Damit lassen sich gerade eben die Garantieverzinsung und (hoffentlich) die Fixkosten des Betriebs verdienen. Die vom Marketing geforderten saftigen Überschussbeteiligungen sind nicht mehr darstellbar, auskömmliche Erträge waren nur mit exotischeren Instrumenten als Bundesanleihen zu erzielen.

Ergebnis dieser Konstellation war eine Marktverfassung, die mit dem Schlagwort „Hunger nach Risiko“ umschrieben wurde. So sammelten sich unerwartet hohe Risiken in oder neben den Bankbilanzen. Fataler noch: Niemand konnte mehr richtig nachvollziehen, wer welche Risiken übernommen hatte, denn ein wichtiger Effekt der Verbriefung ist die Umverteilung der Risiken zwischen den Investoren. Der einzig halbwegs sichere Punkt: Die Risiken des Subprime-Geschäftes waren fast vollständig bei den Banken hängen geblieben, sei es durch direkte Beteiligung, sei es durch Garantien auf verschiedenen Ebenen für die Halter der Subprime- Papiere. Die Banker wussten also von vornherein, dass sie alle zusammen alle Risiken tragen. Nur wer welchen Anteil hatte, wusste keiner. Damit waren die Dominosteine aufgestellt.

Sobald mit der Pleite zweier Hedgefonds von Bear Stearns im Juni 2007 die ersten Steine fielen, hatte die Krise ihren Ausgangspunkt gefunden. Die Risiken wurden schlagend und sofort die ersten Rettungsaktionen für Banken erforderlich, IKB und SachsenLB mussten schon im vergangenen Jahr mit viel Geld gestützt werden.

Der einbrechende Immobilienmarkt in den USA entwickelte seine eigene Dynamik, die Krise wurde zum selbsttragenden Trend: Die Verwertung der Objekte aus gescheiterten Finanzierungen drückte auf die Preise am Markt und ließ so immer mehr Schuldner „unter Wasser“ geraten: Der offene Kreditbetrag ist höher als der Wert der Immobilie. Nach letzten Schätzungen soll das für fast 20-25 % aller US-Häuslebauer gelten. Damit wird auch der Wert der darauf ruhenden Kredite zweifelhaft, was wiederum die aus den Hypotheken gestrickten Derivate zu Problemfällen macht. Damit ist aus der anfänglichen Immobilien- eine Hypothekenkrise geworden, die ihre ersten Opfer unter den Baufinanzierern fand: IndyMac in den USA und Northern Rock in Großbritannien brachen schon früh im letzten Jahr zusammen. Northern Rock ist mittlerweile verstaatlicht.

Selbst mit erstklassigen Ratings versehene Hypothekenpapiere sind plötzlich weitgehend unverkäuflich, der Markt für Verbriefungspapiere bricht zusammen. Damit schlägt die Krise in die Bankbilanzen hinein, weil solche Papiere nach dem Prinzip der marktnahen Bewertung („mark to market“) weitgehend abgeschrieben werden müssen, was zulasten des Gewinns und darüber hinaus dann zulasten des Eigenkapitals geht. Da die Banken und auch andere institutionelle Anleger nun Löcher stopfen müssen, wird versilbert, was einen funktionierenden Markt findet: Die Baisse der Immobilienmärkte breitet sich auf andere Vermögensklassen aus. Und das umso mehr, als die Banker untereinander kaum mehr die üblichen Geschäfte machen: Der Interbankenmarkt kommt zum Erliegen. Der Abstand zwischen den Sätzen für Schatzwechsel (kurz laufende Diskontpapiere der Regierungen) und den Interbankensätzen (die verschiedenen Libor, Tibor oder Fibor als inter bank offered rates in London, Tokio oder Frankfurt) explodiert regelrecht (siehe Chart 2): Normalerweise verlangen die Banker um 0,2- 0,5 Prozentpunkte Aufschlag auf den Satz für Schatzwechsel, wenn sie einer anderen Bank Geld überlassen. Diese Prämie reagierte wie ein Seismograph auf die Krise.

Richtig schlimm wurde dieser Trend durch einen fatalen Fehlgriff der irischen Regierung: Sie verkündete ohne große Not und vor allem ohne jede Abstimmung mit den anderen Europäern eine Garantie für alle Guthaben auf den Konten irischer Banken. Der banale Hintergrund: Die Regierung wollte die Krise nutzen, um Geschäft von London nach Dublin zu ziehen. Konsequenz war ein Wettlauf der Regierungen um das großzügigste Garantiepaket, um jeweils Abflüsse aus dem eigenen Land zu verhindern. Die Wirkung war verheerend, denn wo so viel Rettung nötig ist, scheint die Not groß zu sein. Ergebnis war daher genau die Panik, die vorgeblich verhindert werden sollte. Die von den Banken zu zahlende Prämie war von 0,3 auf 3,5 Prozentpunkte gestiegen. Prämien dieser Größenordnung findet man normalerweise nur im Segment Junk-Bonds, den Müll-Anleihen. Damit war aus der Hypotheken- eine Bankenkrise geworden. Die Banker hielten jedenfalls nicht mehr viel voneinander – ganz im Sinne Woody Allens: „Ich würde nie Mitglied werden in einem Klub, der jemanden wie mich aufnimmt.“ Das Bild wirkt komisch, die Konsequenz ist aber bitter: Wenn Banker untereinander kaum mehr Kredit gewähren, wird es für die Kundschaft ganz eng. Sofern es für Kundschaft überhaupt frisches Geld gibt, dann in der Regel nur zu steigenden Zinsen, wie die zweite Kurve im Chart zeigt: Parallel zur Bankenkrise wachsen auch die Risikozuschläge für normale gewerbliche Kreditnehmer (für die ein BBB-Rating eine grobe Orientierung bietet) kräftig an von 0,5 auf 5 Prozentpunkte. Dieser Anstieg bildet das Schwarze Loch, in dem die Leitzinssenkungen bislang weitgehend wirkungslos verpuffen. Zumal viele Kreditnehmer selbst zu den gestiegenen Soll-Sätzen kein Geld bekommen. Stattdessen horten die Banken Bargeld auf ihren Zentralbankkonten: Letzthin waren es rund 120 Mrd. Euro, die allein auf den Konten der EZB gebunkert waren. Aus Sicht der Banken ist das sinnvoll: Da sie im Zweifel keine Liquidität im Bankenmarkt beschaffen können, müssen sie aus Vorsichtsgründen teures Zentralbankgeld horten, statt Kredite zu vergeben, um für alle Fälle gewappnet zu sein.

Damit schwappt die Bankenkrise in den verschiedenen Ländern auf verschiedenen Kanälen in die Realwirtschaft hinein und erzeugt weltweit Rezessionen, weil weltweit Konsumenten wie Investoren vorsichtig geworden sind und ihr Geld festhalten. Die aktuelle Krise trifft die drei entscheidenden Schwergewichte der Weltwirtschaft USA, Euroland und Japan fast gleichzeitig. „Der Westen“, verkörpert in den 30 demokratischen, verfassten und entwickelten Industriestaaten der OECD, ist erstmals seit Beginn der Aufzeichnungen als Block in eine Rezession geraten.

Die Perspektiven sind zwar kurzfristig trübe, es sind aber trotzdem Anlagechancen erkennbar, weil an den Märkten eine teilweise ans Absurde grenzende Abneigung gegen das Risiko zu beobachten ist. Vom Verhalten zum Risiko werden die Trends der nächsten Monate bestimmt.

Die Aktienmärkte in den USA und Europa scheinen nach der (fast) Halbierung der Kurse langsam einen Boden zu finden, die eingangs genannte Rezession ist bereits in den Kursen drin. Von dieser Seite müssten schon zusätzliche negative Nachrichten kommen, um noch deutliche Wirkung nach unten zu erzielen. Der Ausfall einer weiteren großen Bank wäre so ein Problem. Zudem müssen die angekündigten Konjunkturprogramme in der erwarteten Größe und Qualität kommen, ohne dass die Anleihemärkte überstrapaziert werden. Diese Risiken muss man nach wie vor im Auge haben. Der Zeitpunkt für erste Käufe scheint schon da. Allerdings sollte man noch ordentlich Pulver trocken halten.

Die europäischen Anleihemärkte bieten derzeit sogar eine sehr interessante Chance: Die verschärfte Differenzierung hat die Renditen der verschiedenen Staatsanleihen der einzelnen Eurostaaten weit auseinander getrieben: Der Risikozuschlag für die Südländer (Spanien, Italien, Griechenland) im Verhältnis zu den Bundesanleihen ist von 20-50 Basispunkte (Bp) auf 100-140 Bp entsprechend 1 bis 1,4 Prozentpunkte gestiegen. US-orientierte Analysten und Kommentatoren reden in diesem Zusammenhang schon wieder (noch immer) von der Wahrscheinlichkeit, dass „der Euro kollabiert“. Es reicht aber zu verfolgen, wie die Krise bei den skandinavischen, teilweise sogar bei den britischen Euro-Skeptikern ganz neues Denken in Gang bringt. Die meisten bekennenden Fans von Regenschirmen finden sich eben bei Regen. Anleger mit kühlem Kopf konstatieren die Ineffizienz des Marktes und nutzen sie durch Tausch von Bundesanleihen in die Papiere der Südländer. Nicht nur bei diesem Tausch, sondern generell sollten die mittleren Laufzeiten (2-5 Jahre) bevorzugt werden, weil die Renditen immer noch ein ziemlich großes Potenzial für kräftige Schwankungen haben. Mit Laufzeiten von 3-5 Jahren kann man negative Überraschungen aussitzen ohne aktuell auf die sehr niedrigen Renditen im Bereich 1-2 Jahre eingehen zu müssen.

Die spekulative Überhitzung der Rohstoffpreise ist weitgehend abgeklungen, die Preisbewegungen werden wieder von Produktionskapazitäten und effektivem Verbrauch bestimmt. Die Notierungen sind im langfristigen Vergleich immer noch sehr hoch (siehe Chart 3). Verdienen kann man an den Rohstoffen in dieser Lage auch, nur eben nicht durch die einfache Spekulation auf steigende Preise, sondern durch Aktien von Rohstoffproduzenten und entsprechende Investmentfonds. Denn Dank der immer noch guten Preise sind die Margen noch auf längere Zeit lukrativ.

Bei allen Beteiligungsmodellen ist besondere Vorsicht geboten im Hinblick auf die Finanzierungsstrukturen: „Viel Fremdkapital“ heißt derzeit häufig „viele Probleme“, erst recht wenn in fremder Währung finanziert wurde. Die Finanzkrise hat so starke internationale Ströme ausgelöst, dass die Devisenkurse derzeit extrem schwanken. Der Außenwert des japanischen Yen stieg trotz klarer Probleme der Wirtschaft in wenigen Wochen um gut 30 % gegenüber den Währungen der Handelspartner. Und selbst der ansonsten eher träge Schweizer Franken bewegt sich in zwei Monaten um über 10 % zum Euro. Bei solchen Währungsschwankungen sind die Zinsvorteile über mehrere Jahre schnell verbrannt. Aber auch ohne Währungsrisiko sind Modelle mit hoch gehebelten Finanzierungen extrem riskant, weil niemand weiß, wann Anschlussfinanzierungen wieder glatt zu haben sind.

(Martin Klingsporn)