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Einsichten beim Sturz vom Hochhaus

Leistungsbilanz-Analyse

„Dass unser Urteil sich so sehr nach dem Erfolge richtet, ist an und für sich nicht weniger als unvernünftig, denn in den meisten Fällen bleibt ja doch nicht viel anderes übrig... Der Erfolg einer Unternehmung ist gewissermaßen die Rechenprobe, und es ist sehr natürlich, dass man sich an diese hält.“ Carl v. Clausewitz, Strategische Kritik des Feldzugs von 1814 in Frankreich.

Der Erfolg ist das ultimative Kriterium für die Qualität von Planung und praktischer Ausführung jedweder Art von Unternehmungen.Nicht zufällig verlangte schon der alte Fritz, dass seine Generale „Fortune“ haben müssten. Und das ist nicht einfach mit Glück gleichzusetzen. Am nächsten kommt man dem wohl mit der pragmatischen Weisheit, dass nur der auf Dauer Glück hat, der weiß, wie viel dem Zufall überlassen werden darf. Das gilt erst recht auf dem Kapitalmarkt mit seinen vielen Unwägbarkeiten.

Das Zitronenmarktproblem. Das besondere Interesse von Anlegern an früheren Erfolgen der Anbieter erklärt sich aus dem Zitronenmarktproblem, das alle Beteiligungsformen mit sich bringt: Die Anleger sind Finanziers eines Unternehmens, auf dessen Wohl und Wehe sie wenig Einfluss haben. Letzteres wird in aller Regel von Anbietern der Anlagen bestimmt, die ohne weiteres auf Kosten der Kapitalgeber in die eigene Tasche wirtschaften können, statt die Finanziers zu Nutznießern ihres Investments werden zu lassen. Da ist es natürlich schon von Interesse, welche Erfahrungen bereits früher engagierte Anleger gemacht haben. Die Anleger interessieren sich aus guten Gründen sehr wohl für den Erfolg von Fonds, an denen sie gar nicht beteiligt sind. Denn diese Ergebnisse sind ein Indiz dafür, ob der jeweilige Initiator sein Geschäft versteht und seinen Finanziers am Ende den Ertrag einbringt, der anfänglich in Aussicht gestellt wurde. Genau auf diese Fragestellung zielt die Leistungsbilanz, die als harten Kern die Gegenüberstellung von Soll-Werten (im Prospekt dargestellte Zielwerte) und tatsächlich realisierten Ist-Werten für die wesentlichen Positionen der Erfolgsrechnung enthält.

Das Grundmuster ist relativ einfach: Der Aufkommensposition „Bewirtschaftungsergebnis“ (Bruttoerträge minus laufende Kosten) werden die Verwendungspositionen „Bedienung des Fremdkapitals, Ausschüttungen und Dotierung der Liquiditätsreserve“ gegenübergestellt. Diese vier Soll-Ist- Vergleiche bieten bereits einigen Aufschluss über den Verlauf des Investments, zumal die Erläuterung von Soll- Ist-Differenzen zum Standard gehört. Eine Vorgeschichte mit positiven Ergebnissen (Ist-Werte mindestens gleich den Sollwerten) ist dabei keine Garantie für den Erfolg neuer Projekte. Die alten Erfolge zeigen lediglich, dass mit dem betreffenden Anbieter ein Erfolg für die Anleger möglich ist – was angesichts vieler schwarzer Schafe eben längst nicht für jeden Anbieter gilt. Daher hat man bereits eine wichtige Information erhalten, wenn eine Leistungsbilanz vorliegt, denn dann ist der betreffende Initiator bereit, Rechenschaft über seine bisherigen Ergebnisse abzulegen.

Falsche Angaben in der Leistungsbilanz. Wer laufend an Mängeln seiner Prognosefähigkeit (unrealistische Soll- Werte) oder aber seiner Managementfähigkeit (schwache Ist-Werte) scheitert, wird an dieser Stelle entweder als schwacher Anbieter identifizierbar oder zur offenkundigen Vertuschung gezwungen – durch falsche oder unvollständige Angaben. Falsche Angaben in der Leistungsbilanz sind recht gefährlich, weil sie schnell in den Bereich des Strafrechts und da zum Betrugsparagrafen führen. Neben diesen handfesten Risiken für die Verantwortlichen gibt es noch eine zweite Ebene: Reputation und Standing sind dahin, wenn unkorrekte Berichterstattung öffentlich wird. Darunter leidet nicht nur der Vertrieb, auch das Vertrauen der bereits ins Boot geholten Anleger schwindet.

Auch hier kann der Fall Falk Capital als Beispiel dienen: Ein für die Stimmung zentraler Moment der finalen Krise bildet die Nachricht, dass ein in der Leistungsbilanz als aufgelöst geführter GbR-Fonds tatsächlich aktuell in existenziellen Schwierigkeiten steckte: Die finanzierende Bank hatte bereits die Vollstreckung gegen die Anleger angekündigt. Demgegenüber stellte die Leistungsbilanz einen abgeschlossenen Fonds mit weitgehend prospektkonformen Ergebnissen dar – geschmückt mit einem Wirtschaftsprüfersiegel. Solche Vorgänge heizen die Atmosphäre dann so auf, dass die in Krisensituationen nötige konstruktive Zusammenarbeit der verschiedenen Seiten, also zwischen Anlegern, Bank und Initiator kaum mehr möglich ist.

Eine aufkommende Krise eines Anbieters ist dagegen selten aus dem Zahlenwerk erkennbar. Solche Krisen sind trotz der rechtlichen Selbständigkeit eine Gefahr für die Beteiligungsgesellschaften, also das Vermögen der Anleger, weil mit dem Ausfall des Initiators in der Regel wichtige Management- und zuweilen auch Garantieleistungen in Frage gestellt sind. Für dieses doch eher schwache Prognose-Potenzial der Leistungsbilanz – im Hinblick auf den Initiator selbst – benutzen Kritiker des Instruments gerne das Bild des Sturzes vom Dach eines Hochhauses: Bei jeder Etage, die der Stürzende passiert, lautet das Ergebnis „Alles noch in Ordnung“ – bis zum Aufschlag. Der Grund dafür ist relativ einfach nachvollziehbar:

Die mit der Leistungsbilanz abgefragten Daten decken nur einen kleinen Teil der Risiken des Initiators ab: Lediglich die Verlust-Ursache „Garantieleistungen an Beteiligungsgesellschaften“ ist aus der Leistungsbilanz direkt ablesbar. Alle anderen bekannten Problemquellen, namentlich aus der Vorfinanzierung von vermarktbaren Beteiligungsprojekten, sind lediglich aus den Jahresabschlüssen und Geschäftsberichten der Initiatorengesellschaften zu diagnostizieren, sofern solche überhaupt vorliegen und dann auch noch wahrheits- gemäß darüber Auskunft geben. Der Fokus der Leistungsbilanz liegt von den Daten her bei den bereits in den Vertrieb gegebenen Produkten, nicht beim Initiator selbst. Die Kritik geht also an der Sache vorbei. Die Leistungsbilanz ist zu einem festen Bestandteil der Praxis geworden. Sie hat ihren Platz in dem vom Institut der Wirtschaftsprüfer herausgegebenen Prüfungsstandard für Prospekte, und der Initiatorenverband VGF hat die regelmäßige Vorlage des Zahlenwerks zumindest formal zur Pflicht für seine Mitglieder gemacht – auch wenn das faktisch wohl eher als freundlicher Rat denn als Verpflichtung angesehen wird. „Der VGF Verband Geschlossene Fonds erwartet von seinen Mitgliedern die Vorlage von Leistungsbilanzen. Ob die Mitglieder unverändert zu der Verpflichtung stehen, Leistungsbilanzen zu erstellen, müssen Sie sie fragen“, lautet denn auch die vielsagende Antwort der neuen VGF-Sprecherin Claudia Blume auf eine entsprechende Anfrage. Die Bedeutung der Jahresabschlüsse der Initiatoren wird durch eine mittlerweile fast vergessene Zusage des seinerzeit noch als VGI firmierenden Initiatoren- Verbands betont: Am Anfang der Arbeit an den Branchenstandards für Prospekte und Leistungsbilanzen stand eine Pressemitteilung, die ausdrücklich auch einen Standard für Jahresabschlüsse und Geschäftsberichte der Initiatoren ankündigte. In jedem Fall sind dies klare Belege, dass diese Transparenzregeln zur Funktionstüchtigkeit des Marktes beitragen.

Ökonomisch argumentiert: Der Erfolg des Instruments „Leistungsbilanz“ am Markt belegt, dass dieses in Grundzügen vom DFI entwickelte Instrument offenbar seine Funktion erfüllt und mangels besserer Alternativen bislang auch nicht aus dieser Rolle verdrängt werden kann. Daher die Frage: Was kann man denn wirklich sehen beim Sturz vom Hochhaus? Antwort: Idealerweise die gesamte Branchenerfahrung der verantwortlichen Köpfe des Initiators. Denn die Leistungsbilanz ist grundsätzlich personenbezogen, weil sich Firmierungen und gesellschaftsrechtliche Verhältnisse leicht ändern und damit Spuren verwischen lassen. Genau das soll verhindert werden, daher verlangt der nach wie vor maßgebliche DFI-Fragenkatalog eine Aufstellung „aller in den Jahren seit der Aufnahme der Geschäftstätigkeit von Ihnen bzw. von Ihrer Unternehmensgruppe“ aufgelegten Beteiligungsangebote. Eine nachträglich „reparierte“ Biografie, die wesentliche Stationen weglässt, führt zu einer unvollständigen und damit unkorrekten Leistungsbilanz. Soweit diese Leistungsbilanz Teil des Prospektes ist, sogar zu unrichtigen, weil unvollständigen Prospekten. Legt man die Maßstäbe des Instituts der Wirtschaftsprüfer für die Begutachtung von Prospekten an, dürften mit geschönten Leistungsbilanzen garnierten Prospekte kein Siegel der Wirtschaftsprüfer erhalten.

Aufbau der Leitungsbilanz. Diese grundsätzliche Zielrichtung wird durch einen üblicherweise dreiteiligen Aufbau des Berichts verfolgt. Im ersten Abschnitt gibt es die Informationen zu den Unternehmen der jeweils berichtenden Initiatorengruppe und die Biografien der verantwortlichen Personen. Der zweite Teil bringt die Daten zu den in der aktiven Bewirtschaftung befindlichen angeboten. Den Abschluss bildet gewöhnlich die Übersicht über die bereits aufgelösten Fonds. Dieser Datenteil über laufende wie abgeschlossene Angebote ist in sich wieder dreiteilig: Vorne stehen die Daten zur Investitionsphase mit Soll-Ist- Vergleichen zum Investitionsplan samt Beschreibung der Objekte; zweiter Punkt sind die Daten zur Bewirtschaftung mit den Eckpunkten: Soll-Ist-Vergleich zu den erzielten Überschüssen und deren Verwendung in Ausschüttung, Fremdkapitalbedienung und Zuführung zu den Reserven der Gesellschaft; dritter Punkt ist schließlich die Frage nach dem steuerlichen Ergebnis, denn auch hier geht es natürlich darum, ob der jeweilige Anbieter in der Lage ist, die im Prospekt in Aussicht gestellten Ergebnisse auch zu erzielen. Alle Angaben sind grundsätzlich freiwillig. Platte Lügen sind, solange sie nicht unter Eid erfolgen, auch nur dann strafbar, wenn sie in einem engen Zusammenhang zu konkreten Vertriebsaktivitäten stehen. Da es kaum einen Anreiz dafür gibt, Erfolge zu vertuschen, ist hier nur die Frage nach geschönten Zahlen wichtig. Es ist aber erfreulicherweise nicht ratsam, sich mit falschen Zahlen zur Bewirtschaftung erwischen zu lassen, weil den direkt beteiligten Anlegern relativ schnell reiner Wein eingeschenkt werden muss: Spätestens wenn die Ausschüttungen ausbleiben, wird die Sache öffentlich. Bei der Bedienung des Fremdkapitals gibt es ebenfalls wenig Spielraum, weil die Gläubiger durch Zwangsvollstreckung und Insolvenzanträge für Öffentlichkeit sorgen. Lediglich die Behandlung der Reserven bietet einige kleine Manipulationsmöglichkeiten. Zudem gibt es in vielen Fällen potenzielle Mitwisser, die den Schwindel auffliegen lassen können: Schließlich handelt kein Anbieter im luftleeren Raum, sondern unter dem mehr oder weniger scharfen Blick der Konkurrenz, die sich auf den gleichen Märkten behaupten muss. Unplausible Ergebnisse fallen da sofort auf. Zudem sind in vielen Beteiligungsgesellschaften professionelle Marktteilnehmer in der Rolle von Anlegern zu finden, die wissen, wie sie ihre speziellen Informationsrechte zu nutzen haben, um ihr Vermögen zu sichern. Die Anreize gehen also überwiegend dahin, doch lieber ehrlich zu bleiben.

Fazit: Beim Blick auf die veröffentlichten Besprechungen von Leistungsbilanzen fällt eine kleine Anomalie ins Auge: Die Analysten in den Redaktionen konzentrieren sich in der Regel auf die aktuell in der Bewirtschaftung befindlichen Fonds und behandeln die bereits aufgelösten Angebote eher stiefmütterlich. Aus Sicht der Journalisten sind natürlich die Ereignisse am aktuellen Rand das spannendste, nicht so sehr die Zahlen, die schon ein Jahr zuvor vorlagen. Aus Sicht der Anleger (und deren Berater) sind aber gerade diese Daten zu den komplett abgeschlossenen und abgerechneten Fonds die wichtigere Information, weil nur hier definitive Daten und Beurteilungen möglich sind. Bei den noch laufenden Fonds gibt es dagegen immer nur Zwischenresultate. Schließlich kann ein in ersten Jahren gut laufender Fonds zum Ende hin immer noch zum Desaster werden, bei dem die Anleger mit Nachschussforderungen konfrontiert werden. Man tut also gut daran, diesen Teil der Leistungsbilanz zumindest ernsthaft zu prüfen und nicht einfach unter der Rubrik „olle Kamellen“ zu vergessen.

(Dr. Martin Klingsporn)