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Genauerer Blick ist nötig

Ostproblem

Auf den ersten Blick haben auch die Osteuropäischen Staaten die aktuelle Krise überraschend gut gemeistert. Das reale Wachstum ist mit Werten um 5-7,5 % zwar schwächer, aber eben nicht schwach geworden, die Inflation galoppiert nirgendwo und eine akute Zahlungsbilanzkrise ist auch nicht ausgebrochen.

Es ist aber trotzdem längst nicht alles Gold, was da zu glänzen versucht. Die Ergebnisse einer Studie aus dem Research der Commerzbank zeigen auf, dass in den letzten Jahren viele typische Fehler der Emerging Markets wieder auftauchen:
Die Auslandsverschuldung ist stark gestiegen. Besorgnis erregend sind die Leistungsbilanzdefizite der baltischen Staaten (17-26 % vom BIP!) und etwas milder im Südosten (9-19 %, Kroatien bzw. Bulgarien). Für Alexandra Richter, die unterm Dach der Allianz Global Investors den DIT Osteuropa managt, ist das aber kein Grund, in Hektik zu verfallen: „Die baltischen Staaten haben eine Überhitzung erlebt, jetzt kühlt sich die Wirtschaft wieder merklich ab. Der Boom entstand aus einer Kombination aus steigenden Investitionen, insbesondere im Immobilienbereich und boomenden Konsum. In der Folge ist die Inflation hochgeschnellt und die baltischen Staaten haben mit einem hohen Leistungsbilanzdefizit zu kämpfen.“ Die baltischen Staaten bleiben klar auf Konvergenzkurs und deshalb auch langfristig weiter eine interessante Investmentstory. Sie stehen jetzt allerdings vor dem Problem, die Inflation zu meistern, ohne ihre Euro-Ambitionen durch fühlbare Wechselkursanpassungen in Frage zu stellen. Dennoch sind auch in dem von Alexandra Richter gemanagten Fonds die baltischen Titel untergewichtet: „Die Märkte in Tschechien oder Polen sind Dank eines starken privaten Konsums auf einem robusten Wachstumspfad geblieben und bieten daher eine sehr interessante Alternative.“ Daneben ist natürlich auch Russland stark vertreten, der Rohstoffboom schafft große Chancen.

In Asien und Lateinamerika gibt es dagegen Überschüsse oder zumindest ausgeglichene Auslandspositionen. Und auch die Finanzierung dieser Defizite ist in Osteuropa stark auf Kredite angewiesen, weil die Direktinvestitionen spärlicher fließen. Markant ist der Unterschied bei der Bankfinanzierung: Während Lettland und Estland über 50 % und Litauen immer noch über 30 % vom BIP allein an reinen Bankschulden im Ausland hat (in der Regel kurzfristig), ist Korea in dieser Statistik unter den Asiaten mit knapp über 10 % schon ein echter Ausreißer. Und in Lateinamerika leistet sich kaum ein Land eine so gefährliche Finanzierung. Spitzenreiter ist Chile mit Bankschulden im Ausland in Höhe von 8 % vom BIP. Klare Konsequenz solcher Größenverhältnisse: In Lateinamerika sind diese kurzfristigen Auslandsschulden reichlich durch die Währungsreserven gedeckt, was bei den Balten keineswegs der Fall ist.

Diese offene Flanke wird durch ein Währungsrisiko verschärft: Gerade die baltischen Banken haben die in den letzten Jahren kräftige Expansion ihrer Kredite in erheblichem Maß in fremder Währung refinanziert. Unterm Strich lauten demnach mehr als 50 % der Finanzierungen auf fremde Währung. Offenbar halten viele Marktteilnehmer den Eurobeitritt für so sicher, dass die verschiedenen Kronen, Litas und Lats schon als glatte Substitute zum Euro angesehen werden. Welch böse Folgen so eine Währungsschere zwischen Aktiva (herausgelegten Krediten) in heimischer Währung und Verbindlichkeiten (Refinanzierungen) in fremder Währung haben kann, hat der argentinische Crash nach dem Fall der Dollarbindung gezeigt.

Es scheint erstaunlich, dass die Osteuropäer trotz dieser Schwächen relativ gut bewertet sind. Das Ausmaß der Verzerrung zeigt eine vom Research der Commerzbank vorgenommene Rückführung der Prämien für so genannte Credit Default Swaps (CDS, eine Art handelbare Ausfallversicherung für Anleihen) auf die Länder-Ratings bei Moody´s: Danach werden die offiziell mit den Ratings A1 bzw. A2 bewerteten Tschechien und Polen am CDS-Markt implizit mit Aaa bewertet. Hier steht offenbar die Erwartung im Hintergrund, dass die EZB diese beiden retten würde, falls sie in Schwierigkeiten kommen sollten. Diese Erwartung dürfte sich im Ernstfall als teurer Irrtum herausstellen: Nicht nur, dass die EZB solche Rettungen bisher immer abgelehnt hat, sie würde die Notenbank der Gemeinschaft auch erpressbar machen. Es gibt also gute Gründe, zumindest vorläufig die Titel von der Ostseeküste mit Vorsicht zu betrachten.

Eine gewisse Vorsicht ist auch gegenüber dem neuen Darling Russland angebracht: Die momentan tollen Gewinne sollten nicht darüber hinwegtäuschen, dass Russland nicht mit den Osteuropäern vergleichbar ist: Russland ist keine Konvergenzstory, denn das Land zielt auch nicht darauf ab, sich in die EU einbinden zu lassen. „Bei Investments sind die politischen Umstände zu bedenken.“ Die Eigentumsrechte werden ausgehebelt, wenn aus russischer Sicht wichtige politische Interessen dafür sprechen, bestätigt denn auch Fondsmanagerin Richter die politischen Vorbehalte. Putins Russland hat inzwischen eine ganze Geschichte von politisch motivierten Enteignungen, die als Justizkomödie maskiert wurden. Opfer waren dabei nicht nur Oligarchen der Jelzin-Ära wie der enteignete frühere Yukos-Hauptaktionär Michail Chodorkowsky, sondern auch westliche Konzerne wie Shell. Trotzdem bleiben die Möglichkeiten in Russland allzu verlockend, kein einschlägiger Fonds kommt drumherum ansehnliche Teile des Vermögens in Russland zu halten. Wie der Chart zeigt, war die globale Performance in Osteuropa in den letzten Quartalen sehr stark von Russland abhängig.

(Martin Klingsporn)