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Im Osten geht doch die Sonne auf

Partystimmung durch Konvergenzphantasie

Die Besitzer von Osteuropafonds konnten sich in den vergangenen Jahren über üppige Kursgewinne freuen – doch wie lange geht die Party noch?
20, 30, 40 Prozent Wertzuwachs per anno, und das fünf Jahre lang. Das kann sich sehen lassen und war möglich, wenn man...

... z.B. rechtzeitig in den Magna Eastern European Fund C investiert hatte. Und es ging sogar noch besser. Im Drei-Jahresvergleich erzielte dieser Fonds sogar einen Kursgewinn von 27,71 Prozent pro Jahr. Besonders 2004 überschlugen sich die osteuropäischen Börsen und die Kursbarometer kannten nur eine Richtung: steil nach oben. So verzeichnete die Börse in Rumänien eine Kursexplosion von knapp 140 Prozent, die Börsen der Tschechischen Republik und Ungarns legten etwas über bzw. unter 60 Prozent zu. Und in Polen waren es immerhin noch knapp 50 Prozent Wertzuwachs. Kurssteigerungen, die außergewöhnlich sind, und sicherlich schwer zu übertreffen. Außer, man glaubt an eine Wiederholung der Einschätzungen des Börsengeschehens bis zum März 2000. Doch worin lagen die Ursachen für diese enormen Kursentwicklungen?
Einen der politischen Höhepunkte des Jahres 2004 markierte sicherlich der Beitritt der zehn neuen Länder zur Europäischen Union. Und die daraus resultierende EU-Phantasie. Sprich die Erwartungen, dass sich Zinsen und Inflation weiter an das EU-Niveau annähern werden und die EU-Beihilfen der Infrastruktur zugute kommen werden. Zudem bereiten die neuen Kandidaten den Weg zur europäischen Währungsunion vor. Bis dahin dürfte es aber noch dauern, da viele Länder mit ihren öffentlichen Finanzen und mit teils hohen Leistungsbilanzdefiziten zu kämpfen haben. Dennoch werden die Regierungen versuchen, ihre Budgets in Richtung Maastricht-Kriterien zu lenken und sich bemühen, Privatisierungserlöse zu erzielen. Maßnahmen, die ihrerseits für weitere Kursphantasien sorgen dürften. Zudem machen hohe Wachstumsraten, niedrige Lohnkosten und eine steigende Konsumnachfrage Osteuropa attraktiv.

Dabei rechnet die HVB-Tochter Bank Austria Creditanstalt (BA-CA) in einer aktuellen Studie mit einem U-förmigen Konjunkturverlauf in Zentral- und Osteuropa: 2005 werde der Bruttoinlandsproduktanstieg zwar leicht auf 4,3 Prozent in den neuen EU-Mitgliedsländern bzw. auf 4,8 Prozent in den Kandidatenländern absinken – 2006 sich jedoch wieder auf 4,5 Prozent bzw. 5,6 Prozent verstärken. Das Wachstum des privaten Konsums, der in den letzten Jahren in den meisten Ländern der Region der bestimmende Faktor der Wirtschaftsdynamik war, werde dagegen durch die moderate Rückführung des Budgetdefizits in den neuen Mitgliedsländern auf 4,3 Prozent des BIP 2005 und 3,7 Prozent 2006 gedämpft werden, heißt es in der Analyse weiter. Im Hinblick auf den geplanten Beitritt zur Eurozone sei mit einer Fortsetzung der relativ vorsichtigen Fiskalpolitik zu rechnen, die bereits 2004 zu einer Verringerung des öffentlichen Defizits auf durchschnittlich 4,8 Prozent des BIP in den neuen Mitgliedsstaaten geführt habe – im Vergleich zu 5,7 Prozent im Jahr 2003.

Angesprochen auf die sehr sehenswerten Kursentwicklungen antwortet Paul Severin, Bereichsleiter Aktien der Capital Invest: „Natürlich fragt man sich, wie lange die positive Entwicklung an den Aktienmärkten in Zentralund Osteuropa noch anhalten kann, vor allem nach einer Wertsteigerung von +14,6 des MSCI Osteuropa Index im Februar. Aber man muss dabei auch andere Faktoren betrachten.“ Die Bewertung der Märkte, gemessen am Kurs-/ Gewinn-Verhältnis (KGV), liegt deutlich unter dem Niveau Westeuropas. Osteuropa weist demnach derzeit ein durchschnittliches KGV von 10,0 auf, während das KGV des MSCI (West-) Europa bei 15,3 liegt.

Fakten, die auch die Fondsmanager weiter positiv stimmen. Dies geht aus einer aktuellen Umfrage der Ratingagentur Morningstar, dem Morningstar European Fund Trend Survey, hervor. So rechnen 60 Prozent der befragten Fondsmanager auch in diesem Jahr damit, dass die Konvergenzländer Osteuropas weiter zu den sich am stärksten entwickelnden Aktienmärkten gehören werden. Erzielt werden sollte dies mit einem Comeback der Standardwerte gegenüber den Nebenwerten und einer Outperformance zwischen fünf und zehn Prozent in den nächsten zwölf Monaten.

Skepsis hingegen herrscht für Russland vor. So gehen 60 Prozent der befragten Fondsmanager bei Russland nicht davon aus, dass sich russische Aktien in 2005 besser entwickeln werden als der breite Gesamtmarkt. 57 Prozent sind zudem der Meinung, dass Anleger die Risiken eines Investments in Russland unterschätzen. Insbesondere die Zwangsversteigerung einer Tochtergesellschaft des Ölkonzernes Yukos hat hier zur Ernüchterung beigetragen. Für 78 Prozent der Befragten hatte dies ei nen negativen Einfluss auf ihre Erwartungen, 34 Prozent sprechen sogar von sehr negativen Auswirkungen.

Die Yukos-Affäre war das Resultat der Herausforderung des russischen Präsidenten Putin seitens des Yukos Großaktionärs Mikhail Khodorkovsky. Er finanzierte unter anderem mehrere Parteien der Duma, um sich somit ein Drittel der Wählergunst zu sichern. Dies sollte Putin zwingen, bei jeder Entscheidung seine Zustimmung einzuholen. Zudem stellte er sich gegen eine Anhebung der Zölle auf Ölexporte, und versuchte die Hauptpipeline zum Vorteil von Yukos zu ändern. Machtspiele, die Khodorkovsky letztlich verlor und Yukos deswegen so stark in die Schlagzeilen brachte, da Investoren dessen Zerschlagung als Angriff auf die freie Marktwirtschaft interpretierten. Mit dementsprechenden Folgen für die Kursentwicklung des ganzen russischen Aktienmarktes, der weit hinter den anderen osteuropäischen Börsen zurückblieb.

Aber genau deswegen sehen andere Fondsmanager mittlerweile hier ihre Chance. Eben weil die Kurse so stark gelitten haben. „Russland halten wir derzeit für den Interessantesten der osteuropäischen Aktienmärkte“, sagt Fondsmanager Paul Severin. Zwar zeige der Gewinnausblick in Russland ein kräftiges Minus an. Laut Severin hängt dies aber mit den Analystenschätzungen zusammen, die generell von einem tieferen Rohölpreis für das laufende Jahr ausgehen. Bis dato könne allerdings von einem Ölpreisrückgang nicht die Rede sein. Rohstoffe sind ein wichtiger Bestandteil der russischen Wirtschaft. So finanziert die Öl- und Gasindustrie um die 60 Prozent der gesamten Steuereinnahmen des Landes und erwirtschaftet 55 Prozent der russischen Exporte. Obwohl Russland sehr stark vom Öl abhängig ist, wird der russische Haushalt trotzdem ausgeglichen bleiben, solange der Ölpreis nicht unter 21 US-Dollar je Barrel fällt.

Wesentlich schwerer, und zwar im positiven Sinne, wiegen für Severin das hohe Wirtschaftswachstum – +6,9 Prozent in 2004 – und das jüngste Rating- Upgrade auf BBB. Russland wird jetzt von Standard & Poor’s als „Investment Grade“ eingestuft. Ein positiver Faktor, der sich vor allem für russische Aktien günstig auswirkt, sei zudem darin zu sehen, so der Fondsmanager, dass sich nun langsam wieder die Betrachtung der positiven Fundamentaldaten gegenüber politischen Aspekten durchsetzen.

Somit spricht einiges dafür, dass das mittlerweile niedrig bewertete Russland, der Verlierer des vergangenen Jahres, zum Gewinner dieses Jahres werden könnte und die Party bei einigen anderen Osteuropäischen Staaten, vor allem bei Staaten wie Polen, Ungarn oder der Tschechischen Republik – insbesondere was die Bewertung angeht – schon ziemlich weit fortgeschritten ist.


FINANZWELT sprach über Osteuropa mit Richard Titherington, Chief Investment Officer Emerging Markets bei JP-Morgan Fleming



FINANZWELT: Herr Titherington, Osteuropafonds konnten in den vergangenen Jahren satte Kursgewinne erzielen. Wie lange wird diese Kursrallye noch andauern?

TITHERINGTON: Wir unterteilen Investments in Osteuropa in drei große Blöcke. Das sind einmal die Investments in Russland, dann in die Türkei, und schließlich in die zentraleuropäischen Länder wie Polen, Ungarn, Rumänien, die Slowakei, die Tschechische Republik und andere. Wenn man sich die Wertentwicklung der letztgenannten Länder im vergangenen Jahr anschaut, kommen wir zum Schluss, dass solch große Kurssteigerungen in Zukunft nicht mehr zu erwarten sind. Auch deswegen, weil die Aktien einiger Länder mittlerweile schon sehr ambitioniert bewertet sind. Polnische Aktien etwa mit einem 2005er Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 16,4, ungarische Aktien von 12,2 und Aktien der Tschechischen Republik sogar mit 19,1 Prozent. Lediglich Russland enttäuschte vergangenes Jahr aus verschiedenen Gründen. Dennoch oder gerade deswegen gehört für uns Russland zu den Favoriten der nächsten Jahre.



FINANZWELT: Aus welchen Gründen?

TITHERINGTON: In Russland hat sich in den vergangenen Jahren einiges getan. Nehmen Sie zum Beispiel das Jahr 1997 und vergleichen es mit der aktuellen Situation. Sie werden in vielen Bereichen massive Verbesserungen feststellen können. Russland profitierte zuerst wie kein anderes Land vom gestiegenen Ölpreis mit all seinen Auswirkungen. So steigerte das Land seine Zentralbankreserven von 17,3 Milliarden USDollar in 1997 auf 117,1 Milliarden Ende 2004 und konnte gleichzeitig seine kurzfristigen Schulden von 60 Milliarden US-Dollar auf 6 Milliarden abbauen.

Auch das Wirtschaftswachstum konnte massiv gesteigert werden, von 1,4 Prozent im Jahr 1997 auf 7,1 Prozent im vergangenen Jahr. Was auch sicherlich an einer mittlerweile erstarkten russischen Führung liegt. Eine Entwicklung, die sich auch auf das noch damals vorherrschende Budgetdefizit von 7,8 Prozent auswirkte, das sich mittlerweile zu einem Überschuss von 4,1 Prozent mauserte. Somit haben sich alle makroökonomischen Rahmenbedingungen im Vergleich zu 1997 dramatisch verbessert. Und da der Markt den Fall Yukos mittlerweile eingepreist hat, ist Russland mit einem KGV von 8,8 derzeit sehr günstig bewertet. Dies und die Tatsache, dass es in den nächsten drei Jahren 30-50 Börsengänge geben wird, die für Investoren interessant sind, hat uns dazu bewogen, Russland deutlich überzugewichten.



FINANZWELT: Wie können Sie sicher sein, dass sich solche Vorgänge wie bei Yukos nicht wiederholen?

TITHERINGTON: Bei jedem Investment in Emerging Markets gibt es Krisen, Risiken und Unsicherheiten etwa bezüglich der Regierung. Nehmen Sie aktuell China. Viele Investoren stehen der Entwicklung Chinas sehr positiv gegenüber, obwohl ich nicht denke, dass die chinesische Regierung transparenter und offener gegenüber ausländischen Einflüssen ist als die russische Regierung. Generell bin ich der Meinung, dass derzeit viele Anleger aufgrund der Konvergenzphantasien die Risiken bei Staaten wie Polen und Ungarn unterschätzen und die Risiken bei Russland überschätzen. Bei Ungarischen Staatsanleihen z.B. liegt der Spread nur wenige Basispunkte über dem von deutschen Staatsanleihen, obwohl ich glaube, dass Ungarn eine viel risikoreichere Volkswirtschaft hat als Deutschland.



FINANZWELT: Und wie beurteilen Sie die Lage in der Türkei?

TITHERINGTON: Die Türkei hat sich mittelfristig zwar schon sehr gut entwickelt, dennoch glauben wir, dass die Türkei auch langfristig noch genügend Aufwärtspotenzial besitzt. Generell profitiert das Land natürlich auch von der EU-Beitrittsphantasie und macht diesbezüglich große Fortschritte. Dennoch darf dies nicht der einzige Grund sein, um in türkische Aktien zu investieren. Man sollte auch auf die Bewertungen schauen. Diese sind mit einem aktuellen KGV von 12,9 im Vergleich zu anderen zentraleuropäischen Staaten jedoch noch günstig bewertet. Und auch von der Inflationsseite, einem klassischen Problem der Türkei, geht im Moment keine Gefahr aus.

(Michael Lennert)