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Hexenküche Derivatemarkt

Risken und Nebenwirkungen noch unbekannt

Das Misstrauen ihm gegenüber ist so alt wie der Derivatemarkt selbst. Der seit den 80er Jahren scheinbar unbegrenzte Aufstieg des Handels mit Terminkontrakten, Optionen und bedingten Verträgen mit Knock-in- und Knock-out-Triggern löst bis heute, selbst bei professionellen Marktteilnehmern und -beobachtern, immer wieder Unbehagen aus.

Schon in den 80er Jahren fragte der Nobelpreisträger James Tobin, ob man es sich leisten könne, ganze Absolventen-
jahrgänge der Wirtschaftsfakultäten mit diesen Spielzeugen für Nullsummenspiele zu beschäftigen, und unlängst zitierten die Kollegen des Londoner Economist die Investment-Ikone Warren Buffet mit dem Diktum „Finanzielle Massenvernichtungswaffen“.

Immerhin ist eine Reihe spektakulärer Verluste in diesem Zusammenhang zu verzeichnen: Vor über 20 Jahren schon geriet VW an den Rand einer Existenzkrise wegen verfehlter Devisentermingeschäfte und mit der deutschen Privatbank Herstatt und der britischen Investmentbank Barings stehen gleich zwei spektakuläre Bank-zusammenbrüche zu Buche, die von hauseigenen Händlern mit Derivaten verursacht wurden.
Die Unkenrufe kommen also nicht von ungefähr. Trotz alledem sind Derivate vor allem aus dem Kernbereich des Finanz-geschäftes nicht mehr wegzudenken. Ein Risikomanagement der Banken ohne Zins- und Währungs - swaps oder CDS (Credit Default Swaps, mit denen das reine Ausfallrisiko gehandelt wird) ist kaum mehr denkbar.

Zudem würde den Banken auch ein wichtiges Geschäft entgehen. Mit der Strukturierung etwa von collateralised loan obligations (CLO, Verbriefung von Buchkredit-Portfolien), collateralised debt obligations (CDO, das Gleiche auf
Basis von Anleihen und Obligationen) oder mortgage backed securities (MBS, siehe Schema) erzielen die Banken saftige Gebühreneinkommen. Im Gegenzug werden mit diesen Instrumenten den Anlegern maßgeschneiderte Risiko - profile zur Verfügung gestellt. Der entscheidende Nutzen dieser Instrumente liegt hier: Das Risiko-Spektrum eines gegebenen Investments kann in einzelne Faktoren gespalten werden, die je für sich handelbar sind. So können Zinsänderungs-, Währungs- und Ausfallrisiko eines Kredits an jeweils andere Investoren weitergereicht werden. Die Vorteile: Jedes Risiko landet am Ende bei den Marktteilnehmern, die es am besten tragen können und darüber hinaus etabliert sich tendenziell eine Arbitrage zwischen den verschiedenen Risikomärkten, die vor allem von Hedgefonds betrieben wird. Unterm Strich steigt damit die Risikotragfähigkeit insgesamt und zudem wird ein gegebenes Risiko kostengünstiger abgedeckt.

Ein Blick in die Statistik der von den US-Banken zu tragenden Kreditstörungen (siehe Schaubild) legt den Verdacht nahe, dass diese neuen Möglichkeiten auch tatsächlich sehr reale Konsequenzen haben: Ab etwa 1990 scheint eine Verschiebung des Niveaus nach unten stattgefunden zu haben: 1985-1991 oszilliert die Quote der rückständigen Kredite (delinquency rates) um die Marke von etwa 5 %, seit 1995 um 2 bis 2,5 %. Speziell die bei den Unternehmenskrediten erkennbaren stärkeren Schwankungen folgen dem Auf und Ab der Konjunktur. Indes schlagen diese Wellen nicht mehr in vollem Umfang auf
den Kreditbestand der Banken durch. Ähnlich auch das Muster bei den Wertberichtigungen (charge-off rates), bei denen sich eine vergleichbare Verschiebung des Niveaus vermuten lässt. Allerdings zeigen diese Zahlen auch den starken Einfluss der dauerhaft niedrigen Zinssätze: Ohne diese Stütze hätten sich die Hypotheken wohl kaum so stabil und störungsarm entwickelt. Wobei allerdings zu bedenken ist, dass diese Statistiken dank der neuen Märkte eine gewisse Verzerrung enthalten. Immer mehr Risiken der Banken werden an institutionelle Anleger weitergereicht, die Nichtbanken sind. Folge: Deren Ausfälle werden von der Bankaufsicht nicht mehr registriert. Letztlich ist dies ein Teil der grundlegenderen Tendenz, immer mehr Risiken aus den Unternehmen des Finanzsektors (Banken und Versicherungen) über den Kapitalmarkt auf die Anleger zu verlagern. Das in der Praxis zu findende Spektrum reicht von Wetter-Derivaten über die so genannten Katastrophen-Bonds zur Rückversicherung von Vorfällen mit Großschäden wie etwa Erdbeben bis hin zu synthetischen Anleihen, mit denen der Zahlungsausfall eines Landes ebenso abgesichert werden kann, wie eine bestimmte Währungsparität für einen Forderungsbestand in fremder Währung.

Das alles zusammen genommen hat zweifellos den Effekt, die Banken und Versicherungen etwas standfester gegenüber Risiken zu machen, weil mit den Möglichkeiten des Kapitalmarktes zusätzliche große Risikotragfähigkeit zur Verfügung gestellt werden kann. Das hat allerdings einen Preis: Die Finanzaufsicht verliert an Einsicht. Wenn eine Bank ihr Zinsänderungsrisiko zwischen den länger laufenden herausgelegten Krediten und der Refinanzierung durch Kundeneinlagen durch einen Zinsswap reduziert, der mit einem Hedgefonds abgeschlossen wird, ist für die Bank auf dem Papier Sicherheit geschaffen worden. Wenn sich der weitgehend unregulierte und un kontrollierte Fonds allerdings verspekuliert haben sollte und etwa in die Pleite rutscht, hat die Bank das vermeintlich schon ausgeschaltete Risiko unversehens doch zu tragen. Der Zusammenbruch des Hedgefonds LTCM und dessen Folgen haben bewiesen, dass dies keine rein theoretische Frage ist.

Vor diesem Hintergrund könnten sich die niedrigen Zinsen der letzten Jahre als zweischneidige Sache erweisen: Die Verfügbarkeit von liquiden Mitteln zu günstigen Konditionen stellt für Investoren einen eigenständigen Anreiz zur Risikoübernahme dar. Dank niedriger Zinsen waren die effektiven Ausfälle ebenfalls niedriger als von langfristigen Trends her zu erwarten, sodass die Übernahme dieser Risiken über mehrere Jahre hin ein gutes Geschäft war, das vor allem die Bilanzen der Hedgefonds aufpoliert hat. Wie aber solche Marktteilnehmer reagieren, wenn die Zinsen nachhaltig steigen und die Zahlungsausfälle der Schuldner wieder deutlich zunehmen, bleibt abzuwarten. Zudem könnte noch ein weiterer Faktor zu übermäßigen Risikopositionen geführt haben: Wenn alle Marktteilnehmer in den Kreditmärkten darauf bauen, dass Risiken problemlos ausplatziert werden können, hat keiner mehr einen Anreiz, die Kreditnehmer gründlich zu prüfen. Weil sich jeder auf den anderen verlässt, schaut keiner mehr richtig hin. Ein Indiz für solche Vorgänge könnte in den aktuellen Problemen der US-Märkte mit den „subprime“ Hypotheken schwächerer Schuldner liegen: Etwa 55 % aller 2006 neu abgeschlossenen Hypotheken sind nach Angaben von Standard & Poor´s zur Grundlage von Verbriefungsaktionen geworden, offenbar ein überproportionaler Teil davon aus dem Segment „subprime“. Einer Studie von Moody´s zufolge waren Verbriefungen zu beobachten, deren „subprime“ Anteile zwischen 50 und 90 % des Gesamtvolumens liegen. Das würde auch erklären, warum es zwar Probleme auf dem Hypothekenmarkt gibt, sich die Kreditstörungen aber nicht in der Statistik der Bankaufsicht niederschlagen. Tatsächlich fließen alle Effekte in dieser Sache zusammen: Zunächst wurden die Standards der Kreditvergabe gesenkt und damit überproportional hohe Risiken geschaffen, die anschließend aus dem Bankensystem heraus an
andere Anleger weitergereicht wurden, die nun die Verluste zu tragen haben. Da diese Verluste wohl überwiegend bei institutionellen Investoren anfallen, bleiben die Wirkungen auf den Wirtschaftskreislauf erhalten: Das verfügbare Potenzial an Finanzierungen wird zunächst einmal um diese Verluste beschnitten.

Diese stille Revolution wird über kurz oder lang auch die Finanzdienstleister an der Front erreichen: Es wird immer schwieriger, die Qualität selbst von Standardprodukten wie Kapitallebensversicherungen oder anderen Pools wie
Pensionskassen einzuschätzen. Denn alle Risiken, die die Banken abgeben, landen in solchen Portfolios, ohne dass von außen so schnell erkennbar wird, ob etwa eine Lebensversicherung ein übermäßiges Risiko aus Hypothekenverbriefungen übernommen hat. Denn in der Portfolioübersicht tauchen ja lediglich Obligationen auf, ohne dass unbedingt erkennbar wäre, dass diese ein spezifisches Risiko tragen. Wie der Fall der Mannheimer Versicherung gezeigt hat, kann man in Deutschland eine Lebensversicherung auch durch falsche Anlage politik gegen die Wand fahren. Diese Fehler sind mit den neuen Instrumenten sehr viel schneller, einfacher und geräuschloser zu begehen. Die positiv zu Buche schlagenden Möglichkeiten einer effizienten Umverteilung von Risiken haben ihren Preis – unter anderem durch das Entstehen neuer Risiken.

(MARTIN KLINGSPORN)