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Normaler Boom oder schon eine Spekulationsblase?

Rohstoffe

„Die Kategorie Rohstoff bleibt für die privaten Anleger eine interessante Sache“, schrieben wir im Oktober 2006, und der breit angelegte CRB-Index der Rohstoffpreise legte seitdem um 50 % zu – s. hierzu Chart 1.

Ob Gold, Weizen, Reis, Kupfer oder Rohöl – es gibt kaum einen börsenmäßig gehandelten Rohstoff, der nicht „historische“ Höchststände erreicht hätte. Wer sich rechtzeitig engagierte, konnte auch gute Gewinne einfahren – und die Hausse geht weiter. Deutsche Rohstoffaktien-Investmentfonds haben seit Oktober 2006 bis Mitte 2008 einen Gewinn von etwa 70 % gemacht. Die Standardfonds aus den Häusern Allianz-dit, Cominvest und DWS haben weitgehend kongruente Portfolios gebildet, die Performance unterscheidet sich daher nur minimal. Diese 70 % von Oktober 2006 bis heute sind ein sehr ordentliches Ergebnis im Vergleich zum DAX, der im gleichen Zeitraum nur um 10 % zulegen konnte (siehe Chart 2).

Zum Vergleich ist neben den breit angelegten Fonds der BlackRock (ex Merrill Lynch) World Mining Fonds berücksichtigt. Man sieht im Chart sehr deutlich, wie die Hausse der Industriemetalle den Fonds in den letzten Monaten nach oben gezogen hat.

Nebst den Aktien und zugehörigen Investmentfonds haben sich Zertifikate in den Depots der Anleger als Form der Rohstoffkomponente etabliert. Bei diesen Derivaten kommt es zunächst darauf an, welcher Basiswert zugrunde gelegt wird, denn die verschiedenen Rohstoffindizes reagieren teilweise recht unterschiedlich auf die Marktentwicklung, weil sie unterschiedliche Gewichtungen der verschiedenen einzelnen Rohstoffe und Gruppen enthalten.

Nachvollziehbar ist das an zwei Index-Zertifikaten aus dem Hause ABN-Amro, von denen eines auf den Goldmann Sachs Commodity Index (GSCI), der das Öl sehr hoch gewichtet, und das andere auf den breiter angelegten CRB-Index bezogen ist. Über den gesamten Zeitraum gesehen schneiden die Zertifikate schlechter als die Investmentfonds ab, allerdings verzerrt der lange Zeitraum den Blick: Zertifikate sind eher etwas für kurzfristig orientierte Anleger, die etwa in der letzten Zeit vor allem mit dem GSCI-Papier sicher schöne Gewinne einstreichen konnten. Der Vorteil der Zertifikate liegt vor allem in den günstigeren Kostenbelastungen, die über eine Geld-Brief-Spanne von etwa 0,5 % dargestellt werden (siehe Chart 3).

Die Gold-Fans dürften weniger zufrieden sein: Der Goldpreis ist seit Juli letzten Jahres dem breiten Rohstoffindex deutlich vorausgelaufen, die Aktien der Goldminen konnten aber nicht folgen (siehe Chart 4), wie die enttäuschende Performance des BlackRock Goldminenfonds zeigt. Mit dem Umweg über die Aktien der Rohstoffproduzenten kaufen sich die Anleger zusätzliche Risiken ein, die zuweilen nichts mit dem zugrunde liegenden Rohstoff zu tun haben. Die schwache Performance der Aktien entstand nach ziemlich gewöhnlichen Schwierigkeiten der Produktion. Sowohl in Südafrika als auch in China (das 2007 Südafrika knapp den Spitzenplatz unter den Produzenten abjagen konnte) wurde die Arbeit der Bergleute durch akuten Mangel an elektrischer Energie ausgebremst. Zudem werden die Preisrekorde über 1.000 USD/Unze durch die Abwertung des Dollar relativiert: Von den knapp 60 % Gewinn beim Goldpreis in Dollar seit Oktober 2006 bis jetzt müssen rund 25 % abgezogen werden. Die Schwierigkeiten bei den Minengesellschaften und der Verfall des Dollar sorgten dafür, dass der Goldminenfonds sich eher ruhig entwickelte. Für die deutschen Anleger ergab sich eine nur gefühlte Hausse.

Trotz aller positiven Ergebnisse und Aussichten gibt es durchaus auch Grund zur Vorsicht, denn der Markt ist heiß gelaufen. Vor allem die US-Anleger haben die Rohstoff-Seite ihrer Portfolios ausgebaut als Absicherung gegen den schwachen Dollar. Die gute Performance schuf eine richtige Rohstoff-Mode, bis ins Frühjahr hinein gab es eine regelrechte Flutwelle von Zertifikaten auf praktisch alle börsengehandelten Rohstoffe. Vor allem die beiden US-Investmentbanken Goldman Sachs und Morgan Stanley profitieren davon, sie sollen nach einer von Bloomberg veröffentlichten Schätzung zusammen ca. 7,5 Mrd. Dollar Ertrag aus dem Rohstoffgeschäft gezogen haben, das sich nach den Zahlen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich innerhalb eines Jahres etwa verdoppelt hat. Vor allem Goldman Sachs konnte durch das starke Rohstoffgeschäft die Verluste aus dem schwachen Kreditgeschäft weitgehend kompensieren.

Soviel Zufriedenheit bei den Bankern sollte immer Vorsicht auf Seiten der Anleger auslösen: Erstere leben schließlich vom Verkauf der Investments, nicht von den Investments selbst. Und tatsächlich gibt es auch Anzeichen, dass die Hausse schon ziemlich heiß gelaufen ist: Das Gold als typische „Krisenwährung“ ist mit seinem Ausflug über die magische Grenze von 1.000 Dollar/Unze dem breiten CRB-Index weit voraus gewesen. Das ist ein Indiz dafür, dass die dort spekulative Nachfrage zu Verzerrungen führt. Allerdings ist die Übertreibung mittlerweile bereinigt, ohne dass der Grundtrend der Rohstoffe insgesamt, gemessen am Index, seinen Aufwärtstrend abgebrochen hätte (siehe Chart 1). Jenseits der Spekulation der Finanzinvestoren trifft eine kräftig wachsende Nachfrage immer noch auf zu knappes Angebot (siehe Chart 5).

Ähnliches kann aus dem Vergleich des CRB-Index mit dem Baltic Dry Index für Massengutfrachter (Bulker) herausgelesen werden. Der Baltic Dry Index hängt vor allem vom Rohstofftransport (von Erzen bis Getreide) ab. Auch dort sind zeitweilige Übertreibungen und deren Bereinigung zu erkennen rund um den steigenden Grundtrend. Die Botschaft: Solange der konkrete Transportbedarf für die Rohstoffe für hohe Charterraten sorgt, muss auch ein hoher physischer Verbrauch stattfinden, denn eine rein spekulative Nachfrage der Finanzinves toren an den Rohstoffbörsen erfordert keine zusätzliche Tonnage, sondern nur Abwicklungskapazitäten für die Verträge bei den Handelsplattformen.

Entsprechend positiv gestimmt sind auch die Fondsmanager der Anlagegesellschaften: Grundlage für diesen Optimismus ist die unverändert hohe und stabile Rohstoffnachfrage der Schwellenländer. Bevölkerungswachstum plus Entwicklungsfortschritte sind etwa aus Sicht der Manager bei Allianz Global Investors Garanten für diesen Trend, was mit einfachen Vergleichen untermauert wird: Der Stahlverbrauch pro Kopf ist in China nur wenig mehr als halb so groß wie in Deutschland, und beim Öl wird es noch deutlicher. Das Verhältnis des Verbrauchs pro Kopf zwischen den USA und China beläuft sich auf 26:2. Die Farbe zu diesen Zahlen liefert Robin Batchelor, Manager des BGF World Energy Fonds: „Pro Kopf verbraucht China gerade so viel Öl wie die USA im Jahre 1905, noch vor der Massenproduktion des Ford Modell C.“ In diesen Jahren begann die Motorisierung der USA. Vergleichbares spiele sich heute in China ab. Ähnliches sieht Evy Hambro, Manager des BGF Mining Fonds für den Metallbereich, und argumentiert, dass etwa der chinesische Stahlverbrauch nur noch zu einem geringen Teil (unter 20 %) exportbedingt sei, das meiste bleibe im Inland. Die starke Nachfrage aus Asien würde daher selbst eine Rezession in den USA kompensieren können. Ein Indiz für diese Einschätzung liefert der jüngste Liefervertrag für Eisenerz des Bergbau-Multi Rio Tinto mit der chinesischen Stahlindustrie: Rio Tinto konnte für die Lieferungen aus seinen australischen Berg werken praktisch eine Verdoppelung des Preises (plus 96 %) durchsetzen mit dem Argu ment, dass dies aufgrund der geringeren Transportkosten für die Chinesen immer noch günstiger sei, als der vom brasi lianischen Konkurrenten Vale geforderte und etwa bei den europäischen Stahl kochern auch schon durchgesetzte Preissprung um 71 %. Solche Preise sprechen für sich.

Unterm Strich bieten die Rohstoffe im derzeit eher schwierigen Umfeld weiter gute Chancen, da die spekulative Überhitzung seit der Stabilisierung des Dollarkurses fühlbar nachlässt. Zumindest bei den Aktienfonds lohnt sich der Einstieg noch immer, da die Lieferanten natürlich bei Preisen auf stabil hohem Niveau ordentlich verdienen. Demgegenüber ist die Performance der meisten Zertifikate in erster Linie von der Veränderung der Preise abhängig. Wer ein wenig zocken will, sollte dann auch nicht auf den eher trägen Gesamtmarkt setzen, sondern sich attraktive Segmente oder einzelne Güter heraussuchen. Besonders interessant sind neben den Klassikern Rohöl und Edelmetalle (Gold, Silber, Platin) vor allem die Industriemetalle von Aluminium bis Zinn, die am stärksten auf die Entwicklung der Industrie in den Schwellenländern reagieren.

(Martin Klingsporn)