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Die Gier frisst mal wieder das bisschen Hirn

Scharfe Kritik am REIT-Gesetz

Der vom Bundeskabinett beschlossene Entwurf des REIT-Gesetzes wird von der Immobilienbranche scharf kritisiert. Stein des Anstoßes ist eine Regelung der zufolge vor dem 1.1.2007 errichtete Wohnimmobilien nicht zum Anlageuniversum der steuerbegünstigten und börsennotierten Immobilienverwalter gehören. Bliebe es dabei, hätten sich einige institutionelle Investoren mit großen Käufen massiv verspekuliert und müssten jetzt mit empfindlichen Verlusten rechnen. Mit der kritisierten Regelung sollen um den Mieterschutz bangende Sozialpolitiker so weit ruhig gestellt werden, dass die Einführung der deutschen Version G-REIT nicht beeinträchtigt wird.

Nach allem was man heute wissen kann, jagen REIT-Kritiker wie der zur SPD-Linken gerechnete Abgeordnete Ortwin Runde Gespenstern hinterher: Das Mietrecht mit den entscheidenden Schutzvorschriften wird durch die Schaffung der REITs gar nicht tangiert. Zudem geht die Skepsis an einem nicht zu unterschätzenden Faktor vorbei: Gerade die REITs engagieren sich wieder langfristig im Gegensatz zu den heute als Investoren aktiven Opportunity Funds. Sie sind gerade nicht am schnellen Deal, sondern an einer langfristig profitablen Bewirtschaftung orientiert. Der vom demografischen Wandel in weiten Teilen der Republik erzwungene Rückbau der Städte durch Abriss überzähliger Bestände hat schließlich nicht nur in Ostdeutschland schon begonnen.

Letztlich sollen kommunale Gesellschaften geschützt werden, die in aller Regel zwar nicht besonders effizient wirtschaften, aber trotzdem die Haushalte der Städte zumindest nicht belasten, nach Möglichkeit durch Ausschüttungen sogar stützen sollen. Dabei bleibt als Erstes die Unterhaltung der Wohnungen auf der Strecke. Unterm Strich ergibt das niedrige Mieten bei einem schlechten Preis-Leistungs-Verhältnis. In vielen Städten haben sich Sozialwohnungen längst als schwer vermittelbar erwiesen. In Berlin kam es in den letzten Jahren wegen der schlechten Vermietbarkeit bereits zu Insolvenzen von Anbietern von Sozialwohnungen, die trotz voller laufender Förderung im 1. Förderungsweg (auf der Basis Kostenmiete) zahlungsunfähig wurden. Dieser Hintergrund zeigt, dass die REITKritik der Grenze zur Sozialromantik schon bedenklich nahe gekommen ist. Und trotzdem haben die Skeptiker einen wichtigen Erfolg erzielt – allerdings nicht zu Gunsten der Mieter. Vielmehr stößt man hier auf eine Art ungewollten Anlegerschutz, der vor dem Hintergrund der kapitalgedeckten Alterssicherung ohnehin wesentlich wichtiger ist als die vergleichsweise marginalen Mietfragen. Bleibt es beim Ausschluss der heute existierenden Bestände aus dem Portfolio der REITs, müssten wohl auch die meisten großen Privatisierungen der letzten ein bis zwei Jahre als Fehlspekulationen verbucht werden.

Im Hintergrund der großen Käufe stand zunächst die Erwartung auf spürbar steigende Preise am deutschen Markt, die auf internationalen Vergleichen basiert: Praktisch alle westlichen Nachbarn haben in den letzten 6 bis 8 Jahren Preissteigerungen bei Wohnimmobilien in der Größenordnung zwischen 80 und 120 Prozent gesehen, während sich der deutsche Markt nicht bewegte. Daraus wurde und wird immer noch der Schluss gezogen, dass nun auch der deutsche Markt folgen müsse. Die zugehörige Investmentstory lieferten die schon länger im Raum stehenden Pläne, auch in Deutschland den REIT einzuführen. Praktisch schlug sich das bei vielen Marktteilnehmern in der Erwartung einer milliardenschweren Nachfrage nach zusätzlichen Bestandsobjekten nieder: „Ein Großteil der Privatisierungstransaktionen sind auch im Hinblick auf eine Platzierung der Bestände durch (G-)REITS bei den privaten Anlegern vorgenommen worden“, beschreibt Thomas Gütle, Deutschland- Geschäftsführer der US-Immobilienfirma Cordea Savills, die Beweggründe des Marktes. Indes kann bis heute niemand so recht erklären, warum deutsche Immobilien jetzt ein fühlbar höheres Gewicht im Portfolio der privaten Anleger haben sollen. Weder Demografie noch wirtschaftliche Perspektiven sprechen für steigende Preise auf breiter Front. Abgesehen von Hamburg, Düsseldorf, Frankfurt und München und vielleicht noch Köln und Stuttgart gibt es kaum Märkte mit positiven Aussichten. Und diese Gewinner beziehen ihre Stärke auch nur aus den demografisch bedingten Umschichtungen innerhalb der Wirtschaftsstruktur hin zu den funktionierenden Zentren.

Dennoch hat sich die Spekulation auf steigende Preise in gewisser Hinsicht als sich selbst erfüllende Prophezeiung erwiesen: In Berlin etwa stiegen die Preise für Wohnimmobilien im Rahmen der Privatisierung kommunaler Bestände von Größen um das 10fache der Jahresmiete (so noch 2001/2002) schnell bis zum 16fachen (in Einzelfällen angeblich sogar über das 18fache hinaus). Allerdings ist der Markt gespalten, da diese Preise nur bei der Vermarktung großer Pakete erzielt werden. Einzelne Objekte, etwa in der Größenordnung von 30 bis 50 Wohnungen, werden nach wie vor nur mit Preisen um das 10fache herum bewertet. Offenbar scheinen einige Investoren die Aussicht auf die REITs als goldene Berge am Horizont wahrgenommen zu haben. Allerdings sind diese Geschäfte mit einem Sicherheitsgurt gemacht worden: „Die großen Pakete bei den Wohnungsprivatisierungen sind überwiegend durch non-recourse-Darlehen finanziert worden“, nennt Stefan Kock, Partner der Wirtschaftskanzlei Ashurst, den springenden Punkt. Bei diesen im professionellen Immobiliengeschäft üblichen non-recourse- Finanzierungen werden die Darlehen ausschließlich über das finanzierte Objekt besichert, der Rückgriff (recourse) auf eine Haftung der dahinter stehenden Personen oder Unternehmen wird ausgeschlossen. Unterm Strich übernehmen die Banken so einen Teil des Investorenrisikos. Die Investoren selbst riskieren eben nicht mehr als ihren Eigenkapitalanteil (der nach den vorliegenden Hinweisen zwischen 10 und 20 Prozent lag) abzüglich der während der Haltedauer vereinnahmten Mieten: Unterm Strich haben die Investoren bei diesen Konditionen ihr Geld nach wenig mehr als zwei Jahren wieder heraus und tragen dann kein Verlustrisiko mehr. Allerdings macht die Sache kaum mehr Freude, wenn der erhoffte Gewinn aus dem lukrativen Verkauf an die REITS per Federstrich zunichte gemacht wird. Ein Blick auf die in diesem Jahr im Vorgriff an die Börse gebrachten Immobilien AGs zeigt denn auch, dass aus Anlegersicht die Einkaufspolitik insgesamt nicht allzu glücklich gewesen sein kann. Als Beispiel mag die im Oktober am deutschen Markt eingeführte Gagfah SA, dienen: Die Parameter des Bewertungsberichtes im Prospekt weisen auf einen Faktor von klar über 14 Jahresmieten für den Wertansatz der Wohnobjekte hin, auf der Basis einer durchschnittlichen Kaltmiete von 4,77 Euro pro Quadratmeter/Monat. Die beiden Schwerpunkte des Portfolios liegen in Dresden (24,3 %) und Berlin (12,5 %), womit bereits mehr als ein Drittel zu den wirklich problematischen Märkten gezählt werden muss, die unterdurchschnittliche Ergebnisse liefern und diese Schwäche auch wohl nicht kurzfristig überwinden werden. Daneben sind vor allem zweitrangige Standorte wie Osnabrück, Bielefeld, Braunschweig oder Dortmund im Bestand relativ stark vertreten. Bei diesem Ausgangsniveau der Bewertung und der gegebenen Struktur sind die Aussichten auf Wertsteigerungen sehr überschaubar, wie es auch am eher ruhigen Kursverlauf abzulesen ist. Und selbst die im Prospekt genannte Perspektive für die Ausschüttung unter 4 % (71 Cent je Aktie für 2007 bei einem Ausgabekurs von 19 Euro je Aktie) ist da sicher der Lage angemessen, aber wohl kaum attraktiv.

Diese Bewertungen und Perspektiven sollten Anleger wie Berater zur Vorsicht mahnen gegenüber den mit soviel Euphorie in den Markt gedrückten Instrumenten in Sachen Wohnimmobilien. Angesichts der bekannt gewordenen Einkaufspreise und -konditionen ist absehbar, dass sich ein Teil der Anbieter schlicht verkalkuliert hat und jetzt den „Schwarzen Peter“ gern an die privaten Anleger weitergeben möchte. Um sich davor zu schützen, braucht es eine Atempause, um in Ruhe prüfen und bewerten zu können. Die wird dem Markt durch die in anderem Zusammenhang ausgebrochenen politischen Wirrungen geschenkt. Mehr nicht, denn wenn der G-REIT nicht in einer der Finanzbranche angenehmen Form Gesetz wird, werden andere Wege gesucht, auf denen die angeschafften Wohnungsbestände bei den Anlegern platziert werden können. Wenn es nach deutschem Recht keine brauchbaren Instrumente gibt, schaut man sich eben bei den Nachbarn um: Es stünden „in anderen Ländern wie Luxemburg attraktive Strukturen bereit, in die das Geschäft transferiert werden kann“, erläutert Thomas Gütle die Perspektiven. In der Tat wurde schon die Gagfah SA selbst nach Luxemburger Recht aufgelegt und in Deutschland mit dem EUweit gültigen englischsprachigen Prospekt vertrieben, zu dem es nur eine deutsche Kurzfassung gibt.

(Dr. Martin Klingsporn)