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Anleihen

Schnäppchen im Club Med

Die südlichen Staaten Eurolands am Mittelmeer (Griechenland, Spanien, Portugal) werden häufig unter dem abfälligen Etikett „Club Med“ zusammengefasst.

Sie stehen ständig unter dem Generalverdacht unsolider Wirtschaftsführung mit überbordenden Defiziten und wachsenden Schuldenbergen, und man unterstellt ihnen, dass sie, statt richtig zu arbeiten, nur auf die von fleißigen Deutschen, Dänen, Holländern in die EU-Kasse eingezahlten Mittel spekulieren. Der harte Kern des Vorurteils liegt in der bis in die 80er Jahre verfolgten Wirtschaftspolitik mit relativ hohen Inflationsraten und periodischen Abwertungen ihrer Escudos, Peseten, Lire oder Drachmen. Dieses Vorurteil hängt ihnen heute noch an und das hat in der aktuellen Krise Konsequenzen: Ihnen wird eine höhere Wahrscheinlichkeit des Zahlungsausfalls zugeschrieben, sodass die Renditeabstände der Staatsanleihen des „Club Med“ sich gegenüber den als Euroland-Benchmark betrachteten Bundespapieren stark vergrößert haben (Chart 1). Der Renditevorsprung beträgt 100 bis 150 Basispunkte (Bp), die Länder werden nicht nur im Verhältnis zu den Bundesanleihen schlechter eingestuft, sondern auch relativ zu ihren offiziellen Ratings.

Einige Auguren lesen aus diesem Sachverhalt eine Wahrscheinlichkeit für das „Auseinanderbrechen“ der Währungsunion heraus. Das stellt sich jedoch schnell als schlichter Blödsinn heraus. Ausgerechnet das dem Euro gegenüber skeptische UBS-Research (nicht nur geografisch in London beheimatet) liefert die Begründung: Die Analyse konkreter Szenarien für den Ausstieg einzelner Länder aus dem Eurosystem führt zu einem deutlichen Ergebnis: „Breaking up is to hard to do.“ Die Enttäuschung ist unüberhörbar, die Argumente sind aber überzeugend: Die Kosten eines Ausstiegs sind nach Auffassung der UBS-Volkswirte „unvorstellbar“ hoch. Sie setzen dabei folgende fünf Punkte an:

• Mit dem Euro-Ausstieg werden die Staatsschulden des Landes zu Auslandsschulden, der Euro zur fremden Währung, die nur per Kredit oder Handelsüberschuss beschafft werden kann. Die Zahlungsunfähigkeit wäre in allen plausiblen Szenarien unvermeidlich, weil gerade im Übergang zusätzliche Anforderungen zu bewältigen wären, der Zugang zum Kredit im Rahmen so einer Konstellation aber schwierig wäre. Eine erzwungene Konversion in eine neue nationale Währung würden viele Anleger ebenfalls als Default ansehen.
• Mit der neuen Währung dürfte das heimische Bankensystem kollabieren, weil jeder Kunde mit Euro-Bedarf oder -Präferenz sich möglichst vor dem Tausch mit seinen Euro absetzen wird. Davon wird es genügend geben, weil eine neue Währung nicht unbedingt sofort Vertrauen einflößt und Euroland der wichtigste Handelspartner bleibt. Ein Wechsel der Währung ist ohne öffentliche Vorbereitung kaum möglich, was genügend Gelegenheit zum Abzug der Mittel gibt.
• Mit der Renationalisierung der Währung steht wegen der damit einhergehenden Vertragsbrüche die EU-Mitgliedschaft zur Disposition mit allen Konsequenzen: Schon das Einfrieren der Brüsseler Förderungen für nationale Projekte wäre schmerzhaft und weitere Mitgliedsrechte könnten verloren gehen.
• Soweit mit dem Austritt Spielraum für Abwertungen der nationalen Währung als Instrument im Wettbewerb geschaffen werden soll, ist auch hier mit Sanktionen der EU zu rechnen. Stärkste Waffe wäre der Ausschluss vom EU-Binnenmarkt etwa durch wirksame Strafzölle.
• Wenn die Politik eines Landes bis zur Abschaffung des Euro geht, ist es zumindest nicht unplausibel, dass ohnehin vorhandene zentrifugale Kräfte vor allem in Belgien, Italien oder Spanien darin einen Antrieb finden und zu neuen Brüchen innerhalb der Staaten führen.

Am Fazit der UBS-Volkswirte gibt es da wohl wenig zu deuteln: Solche Kosten, Unwägbarkeiten und politischen Risiken wird niemand freiwillig auf sich nehmen. Der Ausstieg aus dem Euro läuft auf einen politischen und wirtschaftlichen Selbstmord hinaus.

Ein Blick in die Vergangenheit zeigt zudem, dass gerade Länder wie Italien mit dem Euro wichtige Verbesserungen erreicht haben (Chart 2): Noch in den 90er Jahren war ein Renditeabstand von über 6 Prozentpunkten (600 Bp) zwischen italienischen und deutschen Staatstiteln (jeweils mit Übergang DM-Lira zu Euro-Basis) etwas ebenso normales wie Schwankungen von 500 bis 600 Bp innerhalb eines Jahres. Die Kurven zeigen deutlich, wie sehr sich diese Verhältnisse gerade für Italien beruhigt und verbessert haben. Das würde mit der Rückkehr zur Lira verloren gehen. Gegen die Rückkehr zu nationalen Währungen sprechen nicht nur die direkten Kosten des Ausstiegs, sondern auch die damit verlorenen Vorteile des Euro: Die Rückkehr zu drei gehandelten nationalen Währungen würde den Aufwand durch die Währungsrisiken enorm erhöhen. Ob nun laufend kostenträchtige Absicherungen betrieben werden oder die bei ungesicherten Geschäften immer mal wieder zu verbuchenden Verluste hingenommen werden, hier hat der Euro ganz klar eine Kostenentlastung gebracht.

Allein die unterschiedlichen Größenordnungen der damaligen Schwankungen und des heute zum „Problem“ aufgeblasenen Renditeabstands zeigen, dass die Idee vom „Kollaps des Euro“ ein dummes, aber leider auch gefährliches Geschwätz ist.

Auf jeden Fall schafft die Krise durch ihre Übertreibungen hier eine interessante Anlagechance: In den harten Kern eines Portfolios gehören immer auch erstklassige Rentenpapiere. An dieser Stelle bringt ein Tausch von Bundesanleihen gegen Staatsanleihen des Club Med einen kleinen Renditeaufschlag. Spekulativere Naturen können diese Chance mit einer Long-Short-Strategie vergrößern: Bundesanleihen leer verkaufen (Short) und Club-Med-Papiere dagegen anschaffen (Long). Mit dem Abklingen der Krise werden die Kurse der Süd-Papiere zumindest relativ zu den Bundesanleihen zulegen.

Das Geschwätz vom „Kollaps des Euro“ ist gefährlich, weil es in der Sache lediglich auf eine üble, aber wirksame PR-Kampagne für Ganoven hinausläuft: Die schwarzen Schafe am dunkelgrauen Rand des freien Finanzmarktes nutzen mit Vorliebe solche Vorlagen, um ihre Nonsensprodukte mit Hilfe von Angstparolen („Retten Sie Ihr Geld vor ...“) zu verkaufen. Die Folgen solcher Dummheiten hat in erster Linie der freie Vertrieb zu tragen, auf den solche Machenschaften zurückfallen.

Quelle: Martin Klingsporn