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Flugzeugfonds

Trotz Turbulenzen ein interessantes Investment

Flugzeugfonds haben seit 2007 eine regelrechte Renaissance erlebt und gehören zum Standardangebot der Beteiligungsbranche. Kaum ein Emissionshaus, das nicht seinen „Fliegerfonds“ im Angebot hat.

Das Standardangebot bietet die Beteiligung an einem konkreten Flugzeug und dazu einen ersten Chartervertrag mit einer mehr oder weniger langen Laufzeit (10 Jahre sind nicht unüblich), um eine gewisse Sicherheit zu schaffen. Damit stellen sich die üblichen Fragen nach der Bonität der Leasingnehmer und die Konditionen und Chancen bei den Anschlussverträgen. Wie bei Schiffen oder Immobilien gibt es im Flugzeugmarkt völlig eigenständige Bedingungen und Konditionen, die für die Einschätzung von Chancen und Risiken wichtig sind.

Bereits bei der Einschätzung der Bonität der Airlines als Vertragspartner für die Verwertung kommt ein spezifischer Faktor zum Tragen: die Kerosinpreise. Da diese Kostenposition 15 bis 30 % der Gesamtkosten ausmacht, schlummert hier also ein erhebliches Risiko. Solche Marktrisiken können über Derivate abgesichert werden, die die Bezugspreise im Voraus fixieren. Für die Airlines gibt es hier gleich mehrere Haken: Die Auslastung der Strecken ist nicht vollständig sicher planbar, die Gesellschaften brauchen ein gewisses Maß an Flexibilität beim Einsatz ihrer Flieger. Damit schwankt aber auch der Spritbedarf. Zudem gibt es inzwischen so viele Nischenanbieter, dass niedrige Spritpreise – wenn auch verzögert, so doch fühlbar – auf Ticket- preise und den Umsatz wirken. Konsequenz: Keine Airline sichert ihren geschätzten Bedarf vollständig ab, sondern plant von vornherein einen gewissen Anteil an Spotmarktpreisen ein. Eine Reuters-Übersicht von Mitte Mai für asiatische Airlines nennt Anteile zwischen 15 % (Cathay Pacific) und 80 % (Nippon Airways) vom geplanten Verbrauch, die jeweils abgesichert waren.

Die Gesellschaften verfolgen eine flexible Strategie, die die effektiv zu zahlenden Preise auf ein engeres Band beschränken (s. Grafik Fuel Hedges). Die Absicherung greift im oberen Bereich der möglichen Preise, wo der effektiv gezahlte jeweils unter dem korrespondierenden am Spotmarkt liegt. Die Kosten dafür werden im unteren Bereich sichtbar, hier legen die Airlines jeweils drauf. Es machen sich neben den Prämien für Optionen als direkte Kosten der Absicherung auch Abnahmeverpflichtungen zu Preisen oberhalb des Marktniveaus bemerkbar. Bei alldem operieren die Fluglinien überwiegend mit Rohöl-Kontrakten, weil die Kerosinpreise eng mit dem Öl korreliert sind und Rohölkontrakte einen sehr viel liquideren Markt haben, also leichter zu managen sind. Letztlich steckt in den meisten Airlines ein Hedgefonds, der in Rohöl spekuliert und die Gesellschaften ebenso leicht ruinieren kann wie die Banken.

Anhand der Grafik lassen sich die Risiken der Standardstrategie nachvollziehen: Wer sich verzockt, kann bedrohliche Verluste einfahren, wie es gerade 2008 passierte, als die Ölpreise zunächst bis an 150 $/bl nach oben schossen und dann unter 40 $ abstürzten (s. Chart). Bei Preisen über 100 $/bl bekamen viele Manager kalte Füße und kauften zusätzlich per Termin zu entsprechend hohen Preisen, auf denen sie jetzt sitzen – mit der Konsequenz großer Verluste: Bei den staatlichen chinesischen Gesellschaften Air China und China Eastern beliefen sie sich auf umgerechnet 2,02 Mrd. Dollar, die Gesellschaften entgingen der Pleite nur durch massive Staatshilfe. Seitdem stehen ihre Hedging Geschäfte unter Aufsicht. Aber auch weltweit renommierte Gesellschaften wie Singapore Airlines (SIA) und Cathay Pacific erwischte es heftig: Letztere wies knapp 250 Mio. Dollar Buchverlust auf die bestehenden Kontrakte per Februar 2009 aus. Bei SIA wurden in den ersten drei Quartalen 2009 über eine Mrd. SGD oder knapp 750 Mio. US-Dollar bei den Öl- Wetten verzockt, die die Gewinne weitgehend geschluckt haben. Für das letzte vorliegende Quartal wird ein operativer Verlust von 159 Mio. SGD ausgewiesen, hinter denen Hedging-Verluste von 200 Mio. SGD stehen. Das Fazit daraus kann nur lauten: Bonitätsurteile haben in dieser Branche eine kurze Haltbarkeit. Das sollte jeder Anleger wissen.

Auch der Ablauf von Leasingverträgen hat seine Tücken. Werden Fonds zu diesem Zeitpunkt aufgelöst, geht es auf den Gebrauchtmarkt. Auch dort verschieben sich Verhandlungsmacht und Margen zwischen Käufern und Verkäufern je nach wirtschaftlicher Lage. Derzeit gibt es einen schwachen Markt mit niedrigen Preisen, weil die Flotten in der Krise eher schrumpfen und dabei alte Spritfresser zugunsten der neueren und effizienteren Maschinen ausgetauscht werden. Folge: Die Zahl der verkauften Maschinen ist zu den Neuanschaffungen bereits relativ deutlich gefallen. Im Durchschnitt werden gebrauchte und neue Flugzeuge im Verhältnis von etwa 10:10 verkauft mit einem Schwankungsbereich von 5:10 bis 15:10, wie Zahlen der HSH Nordbank für die letzten 15 Jahre zeigen. Im laufenden Jahr ist dieses Verhältnis auf 1:10 gefallen, ein Gebrauchtmarkt existiert derzeit kaum, die Preise sind im Keller. Generell gilt hier allerdings die Erfahrung, dass die Schätzungen der Sachverständigen verzerrt sind: Überschätzungen sind signifikant häufiger als Unterschätzungen.

Auch die Anschlussnutzung nach der ersten Leasingperiode bringt im Grundsatz bekannte Probleme: Neben den Such- und Abschlusskosten kommen die Leasinggeber vor allem den Wünschen der neuen Nutzer zu. Speziell bei Flugzeugen muss dabei bedacht werden, dass viele Gesellschaften die spezielle Ausstattung des Innenraums als Instrument ansehen, mit dem sie sich von den Wettbewerbern ab heben: Beim Wechsel zwischen den Airlines werden daher Anpassungsinvestitionen nötig, die angesichts der eingebauten Unterhaltungselektronik durchaus teuer werden können. Natürlich hängt auch hier vieles von der Verhandlungsmacht ab: Je stärker die Verhandlungsposition der Leasinggeber ist, desto eher beteiligt sich der Nutzer an diesen Kosten. Auch das ist am Ende nicht überraschend, die Parallelen zum Immobilienmarkt liegen auf der Hand. Wichtig ist nur, dass sich die Anleger und ihre Berater dessen auch voll bewusst sind und in der geplanten Rendite eine entsprechende Kompensation für das eingegangene Risiko erhalten. Dann sind die Flugzeugfonds trotz der vorhandenen Risiken ein sehr interessantes Investment.

(Martin Klingsporn)