Zurück zur Übersicht

Mezzanine – eine neue Finanzierungsform?

Verbesserung der Eigenkapitalquote

Aufgrund der geänderten Finanzierungs-situation für Unternehmen - Banken finanzieren nicht, kaum oder zu geänderten Bedingungen - gilt es für Unternehmen, sich frühzeitig und umfassend um Finanzierungsalternativen zu bemühen. Die „nicht-klassischen“ Wege der Unternehmensfinanzierung befassen sich mit Leasing, Factoring, ABS, Genussscheinen, Mezzanine und vielen anderen Formen. Mezzanines Kapital, eine dieser Formen, erfährt zur Zeit eine regelrechte Renaissance und wird als eine der möglichen Alternativen hoch gehandelt. Nur Vorschusslorbeeren? Die Struktur soll in diesem Beitrag beleuchtet werden....

> Was ist Mezzanine?

Entliehen wurde der Begriff der italienischen Architektur, in der ein Mezzanine ein Zwischengeschoss zwischen zwei Hauptgeschossen darstellt. Ebenso wie das architektonische Mezzanine also eine Zwischenstellung einnimmt, nimmt auch das finanzielle Mezzanine diese Zwitterstellung ein. Diese Finanzierungsform wird dem Eigenkapital zugerechnet bzw. assoziiert, da durch den Rangrücktritt und/oder eine Verlustübernahme der Kapitalgeber für die Einlage haftet – im Gegensatz zu echtem Fremdkapital. Die Finanzierung hat auch Ähnlichkeit mit Fremdkapital, da sie nach einer definierten Laufzeit zurückbezahlt werden muss – im Gegensatz zu einer unkündbaren Eigenkapitalfinanzierung.

> Wer kann Mezzanine einsetzen - und wer nicht?

Grundsätzlich kann jeder mittelständische Betrieb Mezzanine einsetzen. Schließlich ist in sehr vielen Klein- und Mittelbetrieben ein Gesellschafterdarlehen ein zentraler Punkt der Finanzierung.
Im Falle eines größeren Kapitalbedarfes ist der Unternehmer gezwungen, seine potentiellen Finanzierungspartner in einem anderen Umfeld zu suchen. Spätestens ab diesem Zeitpunkt muss der Unternehmer eine klare Vorstellung von folgenden Punkten haben:
Wie viel Kapital benötige ich?
Wie wird mein Kapital verwendet?
Wie lange benötige ich das Kapital?

> Kann Zins, Tilgung und Risikopuffer (!) durch den cashflow erwirtschaftet werden?

Die wesentlichen Anforderungen an den Kapitalnehmer sind ähnlich den Anforderungen zur Erlangung von Venture Capital oder Private Equity:
Erfahrenes Management
Stabile cashflow-Entwicklung
Aussagekräftiges Berichtswesen

Ein wesentlicher Unterschied zu Private Equity ist die stabile cashflow-Entwicklung. Mezzanine setzt eine mehrjährige Historie und eine mehrjährige, möglichst stabile und planbare Zukunft voraus. Nicht finanzierbar sind Neugründungen, junge Unternehmen und Kleinbetriebe.

> Was kostet Mezzanine?

Die Gesamtkosten einer Mezzanine-Finanzierung lassen sich in eine fixe und eine variable Komponente teilen. Gegebenenfalls wird noch eine Beteiligung an der Unternehmenswertentwicklung vereinbart, ein so genannter equity kicker.

Die fixe Komponente ist ein fester Zinssatz, der ähnlich einer Darlehensverzinsung bezahlt wird. Der variable Anteil ist erfolgsabhängig und ist an das Erreichen von bestimmten Zielen gebunden. Übliche Bezüge werden zum cashflow, zum bereinigten Unternehmensgewinn, etc. hergestellt. Der equity kicker wird nach Ende der Laufzeit bezahlt und orientiert sich meist an der Entwicklung des Unternehmenswertes nach einem ausgewählten Bewertungsverfahren während der Beteiligung.


Welche Anbieter gibt es?

Öffentliche Beteiligungsgesellschaften
Durch die öffentliche Hand werden einige meist halbstaatliche Institute unterstützt, um die (regionale) Wirtschaft durch nachrangiges Kapital zu fördern. Die Finanzierungen sind sehr attraktiv (=gering) verzinst, dafür muss aber ein relativ mühseliger Weg der Beantragung in Kauf genommen werden.

Traditionelle AnbieterIn den 80er Jahren haben viele private und auch öffentliche Banken Strukturen für Mezzanine geschaffen. Die Finanzierungen sind meist transaktionsorientiert. Die Verzinsung orientiert sich an den Marktpreisen.

„Neue Anbieter“ mit standardisierten Produkten
Als „Neue Anbieter“ bezeichnet man Gesellschaften, die nicht in die genannten Raster passen. Im Jahr 2004 sind zwei Anbieter mit neuen Produkten am Markt erschienen, welche sich von der Bindung an eine Transaktion wegbewegen. Beide Anbieter stellen Mezzanine zur Optimierung der Bilanzstruktur zur Verfügung. Voraussetzung dafür ist ein Mindestrating und ein gewisser Mindestumsatz. Eine weitere Innovation ist die Bündelung von vielen einzelnen Finanzierungen zu einem Pool und die anschließende Verbriefung dieses Pools. Die Refinanzierung erfolgt über den Kapitalmarkt, das Finanzierungsvolumen ist damit nach oben nahezu unbegrenzt.

Welche Formen der Mezzanine gibt es?

Mezzanine sind im deutschen Sprachraum nichts grundlegend Neues. Es gibt dazu eine Vielzahl an Ausprägungen, die zum Teil seit Jahrzehnten eingesetzt werden, aber auch neue Entwicklungen, die die Unternehmensfinanzierung auf attraktive Weise ergänzen.

Die häufigsten Ausprägungsformen:
Typisch stille Beteiligung, Atypisch stille Beteiligungen, Nachrangige Darlehen, Gesellschafterdarlehen, Verkäuferdarlehen, Genussscheine, High-yield-Bonds oder Junk-Bonds, Wandelanleihen (bedingt), Optionsanleihen (bedingt)

Alle diese Finanzierungen besitzen die Gemeinsamkeit des Rangrücktritts bzw. der Verlustübernahme. Das Kapital besitzt also Nachrangigkeit gegenüber Fremdkapital, aber auch Vorrangigkeit gegenüber Eigenkapital. Für den Kapitalgeber bedeutet dies, dass er keine dinglichen Sicherheiten in Form von Immobilien, Waren etc. besitzt, er muss sich vielmehr mit einer mehr oder weniger verlässlichen Prognose des cashflow zufrieden geben. Der Kapitalnehmer hingegen kann durch den Verzicht auf dingliche Sicherheiten seinen Finanzierungsspielraum erheblich erweitern. Selbstverständlich lässt sich der Kapitalgeber sein erhöhtes Risiko bzw. seine „Schlechterstellung“ durch eine höhere Risikoprämie auf den Zins bezahlen.

Hinsichtlich der Bilanzierung befindet sich die Zuordnung zu Eigen- oder Fremdkapital in einem Veränderungsprozess. Tendenziell ist Mezzanine umso eigenkapitalnäher, je höher die unternehmerische Risikoübernahme des Kapitalgebers ist. Wie die genaue Zu- bzw. Einordnung nach HGB, IFRS oder US-GAAP erfolgt, ist in jedem Fall im Vorfeld von einem Wirtschaftsprüfer zu klären. Auch die Bilanzanalysen der deutschen Geschäftsbanken ergeben hierzu kein einheitliches Bild und verlangen häufig die Betrachtung des Einzelfalles und seiner vertraglichen Regelungen.

In der Praxis übliche Verzinsungen liegen zwischen 8 und 25 Prozent, davon ca. 2/3 fixe und 1/3 variable Verzinsung. Die ausgesprochen große Bandbreite erklärt sich aus dem Ausfallrisiko einer Mezzanine-Finanzierung im Vergleich zu einer Bankfinanzierung. Eine Bank betrachtet das Ausfallrisiko und die Sicherheiten. Sollte es in einem Engagement wirklich zu einem Ausfall kommen, besitzt eine Bank immer noch die Möglichkeit der Sicherheitenverwertung, sozusagen ein Auffangnetz. Einem Mezzanine-Finanzierer steht diese Möglichkeit nicht offen, darum muss er das Ausfallrisiko vollständig im Zins kalkulieren.

Neben der eigentlichen Verzinsung und üblichen Vertragsbestandteilen werden in den Verträgen noch weitergehende Verpflichtungen definiert. Diese so genannten Covenants regeln z.B. Beiratsmandate, Informationspflichten, bilanzielle Kennzahlen oder auch Verbote, Immobilien zu verkaufen. Die Nichteinhaltung führt zu den definierten Sanktionen.

Die Vertragsgestaltung einer Mezzanine-Finanzierung ist ausgesprochen komplex. Alleine die Verzinsung bewegt sich durch die oben definierten Parameter in einer umfangreichen Bandbreite. In jedem Fall sollte ein Unternehmer sich fachkundigen Rat von Spezialisten einholen. Aufgrund er Tragweite der Vertragsgestaltung ist das Honorar für Rechtsanwälte, Wirtschaftsprüfer oder Unternehmensberater sinnvoll eingesetzt. Entscheidendes Auswahlkriterium ist dabei die nachgewiesene Projekterfahrung mit Mezzanine und die Unterlegung mit Referenzen.

Praxisbeispiel und Gesamtkapitalkosten

Anhand einiger Tabellen wollen wir ein Beispiel aus unserer Beratungspraxis beschreiben. Die Tabellen entnehmen Sie bitte der Datei "Mezzanine" am Ende des Textes.

Ausgangspunkt ist ein mittelständischer Familienbetrieb in der 3.Generation. Geschäftszweck ist die Extrusion von Kunststoffprofilen und deren Verkauf an Bauzulieferer in die EU-Kernländern. Insgesamt 630 Mitarbeiter erwirtschaften einen seit einigen Jahren stagnierenden Umsatz von 98 Mio. €. Die Ertragskraft ist gut, dennoch will sich die Firma etwas unabhängiger von ihrer einzigen (!) Hausbank machen, die z.Zt. ein gesamtes Volumen von 22,3 Mio. € finanziert. Der langfristige Anteil beträgt 9,6 Mio. € und wird über Maschinen und Anlagen und das Betriebsgebäude besichert. Der kurzfristige Anteil beträgt 12,7 Mio. € und wird durch das Warenlager und eine Forderungszession besichert.

In einer turnusmäßigen Sitzung des Beirates stellte ein Beiratsmitglied die Stabilität der Finanzierung in Frage und regte eine Streuung auf mehrere Finanzierungsformen und Finanzierungspartnern an. Nach teils hitzigen Diskussionen sollten die Instrumente Leasing, Factoring und Mezzanine geprüft werden. Eine weitere Bankverbindung sollte definitiv gewonnen werden, eine Beteiligungsfinanzierung wurde definitiv abgelehnt.

Die Bilanz 2003 (vgl. Punkt I) weist eine Eigenkapitalquote von 13,2 % aus. Die Ertragskraft (vgl. Punkt II) ist gut mit einer Umsatzrendite von knapp 4 %. Beide Kennzahlen sind seit Jahren nahezu unverändert. Die niedrige Eigenkapitalquote erklärt sich aus der steuergetrieben, mangelnden Innenfinanzierung. Gewinne wurden in der Vergangenheit nicht thesauriert, sondern vollständig an die Gesellschafter ausgeschüttet.

Anhand der Vorgaben durch die Geschäftsleitung hat ein Berater die möglichen Finanzierungspartner definiert. Die Kapitalgeber sollten nicht transaktionsorientiert sein. Die Finanzierung dient ausschließlich der Bilanzoptimierung und soll die Gespräche mit weiteren Finanzierungspartnern aus dem Fremdkapitalbereich erleichtern. Das Volumen wird zunächst auf 2 M€ begrenzt. Nach einigen Marktrecherchen kristallisierten sich drei Anbieter heraus. Die Finanzierungskosten (vgl. Punkt III) liegen bei 9-12%. In den weiteren Betrachtungen fließt der Satz mit 12% ein.

Die Gesamtkapitalkosten ohne Mezzanine (vgl. Punkt IV) betragen 2.876 T€. Sie setzen sich aus den Zinsen für kurz- und langfristiges Fremdkapital und aus einer kalkulatorischen Eigenkapitalverzinsung zusammen. Selbstverständlich kann die Berechnung auch ohne diesen kalkulatorischen Ansatz erfolgen, es besteht auch keine Auswirkung auf die weiteren Berechnungen.

Die Gesamtkapitalkosten mit Mezzanine (vgl. Punkt V) betragen 2.956 T€. Die ursprünglichen Kapitalkosten erhöhen sich um die höhere Verzinsung der Mezzanine-Tranche und reduzieren sich um die Rückführung der kurzfristigen Bankverbindlichkeiten. Insgesamt steigen die Gesamtkapitalkosten um 80 T€.

Durch die Zuführung von Mezzanine steigt die Eigenkapitalquote (vgl. Punkt VII) von ursprünglich 13,2% auf 18,2%! Der „Preis“ für die bessere Finanzierungsstruktur und höhere Stabilität ist eine zusätzliche Belastung von 80 T€ p.a. Anhand der besseren Eigenkapitalquote und des damit besseren Ratings sollte der Zinssatz für kurzfristige Bankfinanzierungen verhandelt werden. Um die Gesamtkapitalkosten von ursprünglich 2.876 T€ konstant zu halten, müsste der Zinssatz für die kurzfristige Bankfinanzierung von ursprünglich 8,0 % auf 7,3 % reduziert werden (vgl. Punkt VI). Ein durchaus plausibles Verhandlungsziel.

Fazit
Die eingangs erwähnte Zwitterstellung von Mezzanine spiegelt sich auch in den Vor- und Nachteilen dieser Finanzierungsform wider. Durch die Zurechnung zum Eigenkapital sind wesentlich höhere Verzinsungen als bei Fremdkapital zu bezahlen. Diese wesentlich höheren Verzinsungen machen nur dann Sinn, wenn der Nutzen in Form von Stabilität und Flexibilität gegeben ist. Durch die Betrachtung der Gesamtkapitalkosten kann man zu dem Schluss kommen, dass diese Finanzierungsform letztlich ein Abwägen und Adjustieren der Parameter Bonität und Kapitalkosten ist. Somit „kaufen“ sich mittelständische Betriebe eine bessere Eigenkapitalquote und „sparen“ dafür an den Fremdkapitalzinsen.
Angesichts einer durchschnittlichen Eigenkapitalquote von < 10% im deutschen Mittelstand ist ein gewisser Handlungsbedarf gegeben. Man sollte allerdings weniger von einer Option als von einem Muss sprechen.


Dipl.-Wirtsch.-Ing.Werner Weiß, Werner Weiß ist Geschäftsführer der Beratungsgesellschaft Tec7. Tec7 ist auf alternative Finanzierungen spezialisiert und beschäftigt sich insbesondere mit Mezzanine-, ABS- und Factoringfinanzierungen.

(Werner Weiß)