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ETF

Verdeckte Risiken

Für viele Anleger galt im Hinblick auf die rein passiv anlegenden ETFs bislang die Regel, dass auf Swaps basierende Konstruktionen ein zusätzliches Risiko im Vergleich zu den physisch anlegenden Fonds tragen und daher mit etwas mehr Vorsicht zu sehen seien. Diese Einsicht hat der Platzierungsstatistik zufolge offenbar auch den Markt in den letzten Monaten klar beeinflusst. Mittlerweile zeigt sich aber, dass die Verhältnisse bei den physisch anlegenden Fonds nur anders, aber kaum besser sind.

Die in den letzten Jahren populär gewordenen ETFs verzichten auf ein aktives Management und bilden einen bestimmten Basiswert (meist einen Wertpapierindex) passiv nach, so dass sich der Fonds parallel zum Basiswert entwickelt. Diese Abbildung kann entweder mit Hilfe von Derivaten wie Swaps oder Terminverträgen auf den Basiswert dargestellt werden oder aber durch die Anlage im Basiswert selbst, also etwa den im Index enthaltenen Aktien oder auch entsprechende Bestände an Rohstoffen wie Metalle. Letztere nennt man physisch replizierende Fonds, erstere swapbasierte Fonds.

Swapbasierte Fonds und physisch anlegende Fonds. Bei swapbasierten Fonds gibt es ein hier schon häufiger thematisiertes Risiko: Der aus dem Vertrag verpflichtete Vertragspartner beim Swap- oder Terminkontrakt könnte ausfallen, wenn der Zeitpunkt für Vertragserfüllung kommt, etwa weil er sich verspekuliert hat und darüber in die Pleite gerutscht ist. Dann hat der Fonds auf dem Papier einen wertvollen Anspruch, faktisch aber Geld verloren. Das kann mit einem konkret in dem Basiswert anlegenden Fonds natürlich nicht passieren, die unterliegenden Assets sind konkret vorhanden. Daher gelten bislang die physisch anlegenden Fonds als überlegen. Das hat sich auch in den Absatzzahlen der letzten Monate niedergeschlagen. Seit dem 2. Quartal 2010 verlieren die Derivat-ETFs Marktanteile zugunsten der physisch anlegenden, wobei das 3. Quartal 2011 sogar klar gegenläufige Entwicklungen brachte mit Nettoabflüssen aus den derivatbasierten Produkten zugunsten der voll investierenden, wie ein Papier der Analysefirma Morningstar herausstellt. Bei der Reuters-Tochter Lipper sieht man die Sache nicht ganz so dramatisch: „Ob sich dieser Trend wirklich durchsetzt, bleibt abzuwarten, denn es stehen noch viele Anleger mit Barbeständen am Rand, die sich noch gar nicht entschieden haben“, bremst Detlef Glow, der bei Lipper das EMEA-Research verantwortet.

Mittlerweile herrschen zudem ernsthafte Zweifel an der Schlüssigkeit der Vorteile der physisch replizierenden ETFs: Denn diese Fonds beteiligen sich an der im Investmentgeschäft verbreiteten Praxis, ihre Wertpapier-Bestände an Marktteilnehmer aus dem Terminmarkt auszuleihen. Diese können dann damit im Zuge einer Baisse-Spekulation Papiere verkaufen, die sie gar nicht haben. Sie kaufen dann zum Ende des „Leihgeschäftes“ zum gefallenen Preis die Papiere zurück und geben sie weiter an den verleihenden Fonds. Der Stein des Anstoßes: Geht der Entleiher der Papiere in der Laufzeit des Leihgeschäftes pleite, hat der Verleiher ein Problem: Die Papiere sind definitiv weg, weil sie im Zug der Baisse-Spekulation verkauft wurden. Bei Licht besehen gehen die voll anlegenden Fonds damit zusätzlich Risiken zulasten der Anleger ein, die den derivatbasierten per Konstruktion vorhandenen ziemlich ähnlich sind.

Ein Papier der Analysefirma Morningstar weist Ausleihquoten von über 90 % der Bestände bei einigen physisch investierenden Wertpapier-ETFs aus, wobei Quoten von über 50 % sich bei praktisch allen Anbietern finden. Die Leihgeschäfte konzentrieren sich allerdings auf die Bestände jener Fonds, die sich auf besonders aktiv gehandelte Basiswerte beziehen, vor allem auf die wichtigen Aktienindize, die für die Marktteilnehmer im Terminmarkt besonders interessant sind. Da mit diesen Leihgeschäften zusätzliche Risiken entstehen, hat der Gesetzgeber für solche Geschäfte festgeschrieben, dass der Entleiher Sicherheiten stellen muss. Die sollen den „Sicherungswert zuzüglich eines marktüblichen Aufschlags nicht unterschreiten, heißt es im Investmentgesetz (§ 54 (3)). Zusätzlich zu diesen gesetzlich vorgeschriebenen Sicherheiten stellen einige hinter den ETF-Anbietern stehende Muttergesellschaften Ausfallgarantien für den Fall einer Insolvenz des Entleihers. Allerdings beschränkt sich diese Praxis der Wertpapierleihe nicht auf die ETFs. „Das ist auch bei den aktiv gemanagten Fonds üblich“, stellt Glow klar, was durch einen Blick in die Rechenschaftsberichte bestätigt wird: Die DWS weist bei Vermögensbildungsfonds Erträge aus der Wertpapierleihe gesondert aus, die 2009/2010 fast das Vierfache der Erträge aus der Liquiditätsreserve ausmachen.

Die Frage ist damit natürlich: Welche Kompensation erhalten die Fonds für die Übernahme dieser Risiken? Das Gesetz schreibt bei diesen Geschäften vor, dass Wertpapiere grundsätzlich nur „für Rechnung des Sondervermögens an einen Dritten gegen ein marktübliches Entgelt …“ verliehen werden dürfen. Demgegenüber landen bei nur vier der von Morningstar untersuchten ETF-Anbieter die Erträge auch voll wieder bei den Fonds (ComStage, Crédit Suisse, ETFLab, XACT), am anderen Ende dieser Skala stehen EasyETF und SPDR, die lediglich 50 % an die Fonds zurückgeben. Die UBS macht keine Angaben, HSBC, I-Shares und Amundi überweisen 60 % der Nettoerträge an die Fonds und bei Powershares sind es 70 %. „Wenn der Anleger die Risiken der Leihgeschäfte trägt, dann wäre es nur angemessen, dass er auch in vollem Umfang die Leihgebühren vereinnahmt“ – dieser Einschätzung der Morningstar Analystin Hortense Bioy wird wohl niemand ernsthaft widersprechen können. Dennoch wird diese fragwürdige Praxis der Nebengeschäfte zugunsten des Managements auf das Risiko der Anleger diskret weitergepflegt. Offen darüber reden möchte keiner aus der Branche. Es ist denn wohl auch weniger „Gier“, die die Manager treibt, sondern der Druck vom Vertrieb, der immer mehr Geld schluckt und die Margen der Asset Manager ausgehöhlt hat.

(Martin Klingsporn)