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Absicherung tut Not

Währungsrisiken

Die Krise auf den Finanzmärkten trifft bereits die deutschen Beteiligungsmodelle auf dem Umweg über die Devisenkurse.

So haben Euro und Yen seit Juli 2007 bereits um gut 10 % gegenüber dem Dollar aufgewertet und die Prognosen gehen von einer weiteren Dollarschwäche aus, weil mit der Konjunktur auch die Zinssätze zulasten des Dollar auseinanderdriften. Investoren mit US- oder in Dollar bewerteten Anlagen haben sich auf diesem Weg seit dem Sommer bereits ein Minus eingehandelt und diese 10 % in 7 Monaten wollen aufgeholt sein. Das dürfte für die Immobilienanlagen auf absehbare Zeit nicht möglich sein, weil da noch rein rechnerisch die Verluste auf dem US-Markt zur Abwertung hinzukommen. Ein fallender Dollarpreis multipliziert mit einem fallenden Dollarkurs ergibt (Buch-)Verluste, die bei ehrlicher Rechnung schon an die 20 - 30 % erreichen können. Die waren aber nicht unvorhersehbar: Sowohl die schlechte Marktverfassung durch eine klare Überhitzung der Immobilienmärkte als auch die drohende Währungsschwäche waren im März (siehe FW 02/07) bereits absehbar. Wer dennoch den Markt schönredete, hat seine Anleger bewusst ins offene Messer laufen lassen.

Das ernster zu nehmende Risiko liegt aber bei den Finanzierungen: Das höchst umstrittene, aber immer wieder verwendete Tuning der Ergebnisse von geschlossenen Fonds durch Finanzierungen in Währungen mit niedrigen Zinssätzen, vor allem Schweizer Franken (CHF) und japanische Yen (JPY), sowohl von reinen Euroinvestments wie auch (vor allem bei den Schiffen) von Dollar-Anlagen, schafft jetzt natürlich zusätzliche Gefahren. Der Anstieg des Yen hat bereits jetzt das Gewicht der entsprechenden Kredite um gut 10 % erhöht. Das ist für sich genommen wohl kaum bedrohlich, aber wohl auch noch nicht das Ende der Fahnenstange für die Yen-Aufwertung. Zwar kann sich selbst ein intimer Kenner der Branche wie Jürgen Dobert auf Befragen nicht daran erinnern, dass ein Schiffsfonds schon einmal in eine währungsbedingte Schieflage geraten ist, aber wie entsprechende Erfahrungen bei den Immobilien zeigen: Irgendwann kommt das erste Mal, doch sind solche Vorgänge aus Finanzierungen in Schweizer Franken durchaus bekannt.

Diese Finanzierungen sind nicht nur des Risikos wegen fast allen professionellen Beobachtern ein Dorn im Auge, sondern vor allem wegen der damit verbundenen Täuschung der Anleger in den geschönten Prospekten: Solche Finanzierungsvorteile in einer Währung sind immer Kennzeichen von Ungleichgewichten auf den Märkten und gerade auf Finanzmärkten verschwinden die meisten Ungleichgewichte allein dadurch, dass Marktteilnehmer sie ausnutzen. Der Devisenmarkt ist ein Schnäppchenmarkt, auf dem schnelle Entscheidungen gefragt sind. Ein erster Schritt zu mehr Ehrlichkeit könnte also darin bestehen, in den Modellrechnungen der Prospekte die Kompensation der Zinsvorteile durch entsprechende Änderungen der Devisenkurse abzubilden. Man kann Bibliotheken von beachtlicher Größe mit den Studien zu diesem Thema bestücken. Wer ausgelesen hat, wird bei pragmatischer Orientierung zu folgendem Schluss kommen: Die Ungleich gewichte bestehen und damit Chancen, günstigere Finanzierungen zu ergattern. Allerdings bestehen die Chancen nicht dauerhaft, sie werden mit einer gewissen Halbwertszeit abgebaut. Diese Halbwertszeit liegt vermutlich bei einer Größe von knapp 4 Jahren: Nach 10 Jahren sind also über 80 % des ursprünglichen Vorteils durch entsprechende Devisenkurse abgebaut. Würde so prospektiert, könnte man die existierende Schnäppchen-Chance darstellen und trotzdem etwas näher bei der Wahrheit bleiben. Fondsanalyst Stefan Loipfinger lehnt freilich solche Kompromisse ab, mit einem bemerkenswerten Argument: „Es gibt jederzeit verfügbare Preise auf den hoch liquiden Terminmärkten für Yen, Dollar. Ich kann also heute einen sicheren Marktwert in Euro für eine in 10 Jahren in Yen fällige Hypothekenrate feststellen und diesen Betrag in die Prognoserechnung nehmen.“ Wenn auf irgendwelche hausgemachten Prognosen der Initiatoren zurückgegriffen werde statt auf die börsenmäßig ermittelten Preise in hochliquiden und aktiven Märkten, sei das für sich genommen bereits ein massiver Prospektfehler.

Wie immer auch in Zukunft kalkuliert wird, die aktuellen Fonds werden mit kräftigen Aufwertungen des Yen und etwas langsameren beim Schweizer Franken konfrontiert. Solche Probleme lassen sich zwar in den Griff bekommen, weil sich Währungsrisiken natürlich auch nachträglich noch absichern lassen. Allerdings kosten die entsprechenden Terminmarktgeschäfte genau jene Prozentpunkte, die die Finanzierung in fremder Währung eigentlich einsparen sollte. Die Zinsdifferenzen sind die wichtigste Determinante der Terminkurse. Die dahinterstehende Zinsparität (die Summe aus Zins und Kosten der Absicherung ist in allen Währungen bei jeder Laufzeit gleich) gehört zu den sichersten Relationen auf den internationalen Finanzmärkten – weshalb Loipfingers Vorschlag auch keine Chance hat: Auf Basis der Terminkurse geht der Vorteil der Finanzierung in fremder Währung sofort gegen null, weil die Zinsdifferenz durch die Absicherung aufgehoben wird.

Im Hintergrund dieser Alltagsprobleme scheint sich ein grundlegenderer Wandel der Devisenmärkte anzubahnen: Der US-Dollar droht aus seiner Stellung als Anker des Währungssystems verdrängt zu werden, ohne dass ein direkter Nachfolger erkennbar ist, und auch die wirtschaftlichen Probleme, namentlich das nach wie vor riesige Doppeldefizit der USA in Budget und Leistungsbilanz, erweisen sich als Belastung. Der Wandel kommt nicht plötzlich, vielmehr ist eine Art Erosion zu erkennen: Die Rolle des Dollars schrumpft langsam – in zwei wichtigen Funktionen: Die Verwalter der Währungsreserven sehen den Greenback zunehmend skeptischer und mischen daher zunehmend andere Währungen in ihre Portefeuilles. Hinzu kommt die bröckelnde Stellung als Fakturierungswährung im internationalen Handel. Der sich damit leise ankündigende Systemwandel wird sicher nicht ohne weitere heftige Ausschläge an den Märkten vollzogen.

(Martin Klingsporn)