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Beteiligungen

Wege aus dem Ghetto

Zu den festen Orientierungslinien innerhalb des deutschen Kapitalmarktes zählte bislang die Trennung zwischen dem regulierten und dem freien Markt. Diese Grenze verwischt sich immer mehr, der – einstmals – freie Markt wird immer stärker reguliert. Damit kommt auf die Anbieter die Frage zu, ob sie sich nicht gleich neu positionieren sollten.

„Wir haben in den letzten Monaten Gespräche mit erstaunlich vielen Interessenten geführt, die in diese Richtung denken“, erklärt Wendelin Schmitt. Er befasst sich bei der Privatbank Hauck und Aufhäuser in Luxemburg mit der Strukturierung so genannter Alternativer Investments, was so ziemlich alle Anlageformen umfasst, die nicht zu den klassischen Wertpapieranlagen und dem standardisierten Börsenhandel zählen. Seine Botschaft: Gerade bei den Initiatoren des Beteiligungsmarktes wächst das Interesse daran, sich näher mit den Möglichkeiten von Investmentfonds und Wertpapieren als Alternative zur typischen GmbH & Co. KG als Investmentvehikel zu befassen. Hinter diesem beginnenden Trend stehen mehrere Faktoren, die sich gegenseitig verstärken.

Am deutlichsten ist die zunehmende Regulierung zu erkennen.
Die Regulierungen samt ihren Genehmigungspflichten und die Vorschriften der Spezialgesetze bis in die Gestaltung der Prospekte grenzen den Spielraum der Anbieter längst so weit ein, dass von einem „freien“ Markt schon lange nicht mehr die Rede sein kann. Und die von der Bundesregierung angeschobene Novelle des Anlegerschutzes zielt auf neue Pflichten der Initiatoren und weitreichende Eingriffe in ihre Gestaltungsmöglichkeiten. Die Einordnung von Beteiligungen als Finanzinstrument löst viele Aufklärungspflichten und Kontrollprozeduren aus bis hin etwa zur Pflicht, bislang diskret behandelte Beteiligungsverhältnisse zwischen Initiatoren, entsprechend tätigen Verlagen und PR-Agenturen offenlegen zu müssen.

Demgegenüber bleiben die Belastungsfaktoren aus der Zuordnung zum Beteiligungsmarkt voll bestehen, wie gerade das Urteil des III. BGH-Zivilsenats zur Aufklärungspflicht über Innenprovisionen (III ZR 196/09) gezeigt hat: Die Bundesrichter haben den Unterschied zwischen Banken und freiem Vertrieb als Qualitätsunterschied festgeschrieben, als sie dem freien Vertrieb Aufklärungspflichten erließen, die für die Banken bestehen. Konsequenz: Der Kauf eines gegebenen Produktes zum gegebenen Preis beim freien Vertrieb gibt den Kunden (Anlegern) eine schlechtere Rechtsstellung als beim Kauf am Bankschalter. Mit ein wenig Zuspitzung lässt sich die Argumentation der Richter in den roten Roben verstehen als: „Wer bei freien Vertrieben kauft, ist selber schuld, denn man weiß doch, wie die ihre Geschäfte machen.“ Es besteht nicht der geringste Zweifel daran, dass der BGH mit diesem Urteil die begriffliche Grenze zwischen freiem und reguliertem Markt als Qualitätsunterschied definiert und festschreibt. Damit bestätigen die Richter nur das Imageproblem, das der freie Markt als „Graumarkt“ unverändert hat, auch wenn hier „nur“ eine Vertriebsfrage zu entscheiden war. Dieses Schmuddel-Image haftet der Branche so fest an, dass Erfolge nur von Insidern wahrgenommen werden, die großen Skandale aber auf den Titelseiten der Zeitungen zelebriert werden.

Wer also gute Produkte zu verkaufen hat, für den besteht immer ein Anreiz diesen von den Richtern mit unverhohlener Skepsis betrachteten Beteiligungsmarkt zu verlassen und sich eine neue rechtliche Verpackung für die Produkte zu suchen, die ein besseres Image und den Zugang zu weiteren Vertriebskanälen erlaubt. Da kommt der Blick Richtung Wertpapier und Investmentfonds durchaus in Frage, zumal einige Anbieter bereits erste Erfahrungen in dieser Richtung gemacht haben.

Der erste und einfachste Schritt in dieser Richtung ist ein Spezialfonds, der vor allem im Recht Luxemburgs so flexibel reguliert ist, dass typische Investments des Beteiligungsmarktes ohne weiteres unterzubringen sind. Der Spezialfonds steht allerdings nur Anlegern mit entsprechender Risikotragfähigkeit offen, also professionellen oder besonders erfahrenen Anlegern, die eine sechsstellige Mindestanlage sinnvoll in ihr Depot nehmen können. Der kürzeste Weg zur Zulassung zum Vertrieb ans Publikum führt von hier aus über eine Zertifikat-Konstruktion, die auf dem Spezialfonds aufsetzt. Mit den Zertifikaten hat man vertriebsfähige Wertpapiere geschaffen, die auch selbst wieder ins Depot eines Publikumsfonds gelegt werden können. Auf diesem Weg hat die Regensburger Lacuna AG etwa einen variablen Pool von Projekten aus dem Sektor erneuerbare Energien wie etwa Biogas- oder Windkraftanlagen für Anleger verfügbar gemacht, die den Weg auf den Beteiligungsmarkt scheuen, aus welchen Gründen auch immer.

Theoretisch denkbar wird hier sogar so eine Art „Sachwerte-Fonds“, der das gesamte Spektrum der typischen Investments des Beteiligungsmarktes von Immobilien bis über solche Zertifikate abdeckt. Dabei ist allerdings zu bedenken, dass komplexe Lösungen auch immer teure Lösungen sind. Die Administration von Spezialfonds und Zertifikat erfordert den Einsatz von Managern, Depotbanken, Treuhändern und Wirtschaftsprüfern (um nur die Wichtigsten zu nennen), die natürlich ihre Gebühren und Provisionen verdienen wollen. Je breiter die Grundlage, desto leichter lassen sich die Kosten tragen. Die Grenzen der Wirtschaftlichkeit hängen natürlich immer stark von den konkreten Investitionsobjekten ab, etwa deren Liquidität und Marktgängigkeit. Als grobe Anhaltsgrößen werden 10 Mio. Euro Volumen für einen Spezialfonds und 20 bis 30 Mio. Euro Volumen für eine Konstruktion mit Zertifikat genannt. „Allerdings können die Größen je nach konkreten Umständen und Zielen um mehr als die Hälfte abweichen“, betont Wendelin Schmitt. Am Ende muss jedes Projekt genau genommen durchdacht und kalkuliert sein, erst dann könne man wirklich entscheiden.

(Martin Klingsporn)