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... und wer wird ihnen folgen?

Wer waren Gewinner & Verlierer 2005...

„Wer Visionen hat, soll zum Arzt gehen“: Ex-Kanzler Helmut Schmidt kultivierte nicht zuletzt mit solchen Sinnsprüchen die für ihn typische norddeutsch-protestantische Nüchternheit. Die größte politische Gefahr lag für ihn in Gefühlsduselei und Wunschdenken. Das ist auch keine schlechte Leitlinie für...

Anleger: Sie müssen ständig prüfen, ob die Ideen und Erwartungen hinter den Anlageentscheidungen noch mit den Tatsachen vereinbar sind. Gefühlsduselei und Wunschdenken sind ein sicherer Weg, bei den Anlagen viel Geld zu verlieren – und trotzdem kommt kein Anleger darum herum, eine eigene Vision (Ansicht) davon zu entwickeln, wie sich die Welt in den nächsten Monaten und Quartalen entwickeln wird. Und nur wem es gelingt, die Vision ohne Illusionen zu produzieren, hat eine Chance zum dauerhaft erfolgreichen Anleger zu werden.

Ein wirksamer Schritt zum Realismus ist ein Blick auf die in der Vergangenheit erzielten Ergebnisse. Damit hat man Anhaltspunkte dafür, was für den Entwurf der Zukunft erwartbar ist und was nicht. Einen ersten Eindruck, welche Investments gut und welche weniger gut gelaufen sind, bieten die Zahlen des Branchenverbandes BVI über die Ergebnisse der deutschen Publikumsfonds im abgelaufenen Jahr. In dieser Statistik fehlen zwar verschiedene, prominente Namen des Geschäfts mit den Investmentfonds – die Tendenzen sind aber auch so gut erkennbar. (siehe Tabelle) In der aktuellen Niedrigzinsphase ist – wenig überraschend – in erster Linie mit Eigenkapital-Titeln Geld zu verdienen, bei den Renten kommen nur dann nennenswerte Ergebnisse heraus, wenn entweder Zitterprämien im High-Yield- Bereich mitgenommen oder aber Währungsgewinne durch erfolgreiche Devisenspekulationen erzielt werden.

Bei den Aktienfonds sind deutliche regionale Unterschiede zu erkennen: Investments mit dem Schwerpunkt USA haben relativ schwach abgeschlossen, wie die Veränderungen der wichtigsten Indize belegen: Der die Breite des Marktes erfassende Standard & Poor´s 500 legte um gerade mal drei Prozent zu, der Dow Jones Index, basierend auf den 30 wichtigsten Industrie-Aktien verlor sogar per Saldo 0,6 Prozentpunkte.

Der große Hit des Jahres 2005 unter den großen Märkten war Japan. Die zweitgrößte Volkswirtschaft der Erde hat ihre fast 10 Jahre währende Rezession langsam überwunden und wird wohl in den nächsten Jahren zumindest einiges von ihrer früheren Dynamik zurückgewinnen.
Der Nikkei 225 Index stieg übers Jahr jedenfalls um reichlich 40 Prozent. Die positiveren Aussichten werden von den Anlegern honoriert. Ganz ordentlich, wenn auch nicht so berauschend wie Japan, schnitt Europa ab: Der Dow Jones Stoxx 50 verzeichnete einen Gewinn von etwas über 20 Prozent per Jahresultimo, am Standort D betrug der Gewinn übers Jahr gemessen am DAX sogar gut 27 Prozent.

Ebenfalls überdurchschnittlich präsentieren sich die Ergebnisse des Emerging Market Bereichs, der gerade für Anleger von Investmentfonds besonders interessant ist, weil sich in diesem Anlagesegment die Qualitäten des Investmentfonds besonders klar abzeichnen. Über Euroland und die USA können sich Anleger relativ leicht selbst informieren. Aber die Frage, was die Börsen in Kuala Lumpur, Moskau oder Buenos Aires gerade bewegt, ist schon weniger leicht zu beantworten. Und erst recht braucht es einiges Spezialwissen, um diese Bewegungen und Informationen auch noch richtig zu bewerten. Es gibt also wohl kaum einen anderen Bereich, wo der Kostenbelastung durch eine indirekte Anlage (wie es Investmentfonds eben sind) ein so klarer, greifbarer Vorteil gegenüber steht.

Diese Reihenfolge – Japan vor Europa vor Nordamerika – wird auch im gerade begonnen Jahr Bestand haben, meinen die meisten Auguren und auch die regelmäßige Umfrage der US-Investmentbank Merrill Lynch bei den Fondsmanagern bestätigt diese Präferenzreihe – zumal die Verwalter der Anlegergelder nun auch eine fühlbare Abwertung des USDollars zum japanischen Yen erwarten. Das Ende der Ära Greenspan gilt bei den meisten auch gleichzeitig als Schlusspunkt der langen Kette von 13 Leitzinsanhebungen in Folge. Das Anfang Januar veröffentlichte Protokoll des geldpolitisch entscheidenden Offenmarktkomitees wird praktisch einhellig in dieser Richtung interpretiert.

Insgesamt aber erweisen sich die Fondsmanager als sehr mutig:Sie sind außerordentlich hoch in Aktien und anderen Eigenkapitaltiteln engagiert und haben ihre Cashanteile auf historische Tiefstände zurückgefahren – obwohl sie keine positiven Überraschungen bei Wachstum oder Unternehmensgewinnen auf der Rechnung haben. Mehr als ein Drittel erwartet sogar ein schwächeres weltweites Wachstum und rund die Hälfte kalkuliert mit zurückgehenden Gewinnen der Unternehmen. Einzig handfester Anlass für die Party-Stimmung ist die eben genannte Aussicht, dass die US-Notenbank vorläufig nicht mehr an der Zinsschraube drehen wird. Damit wird wohl vor allem das erste Quartal außerordentlich spannend: Wenn die institutionellen Anleger bereits voll investiert sind (und genau dies legt die ML-Studie nahe), bleibt die Frage: Wer oder was soll die nun so sehnlichst erwarteten Marginalnachfrager (die den Zug nach oben in Bewegung setzen müssen) eigentlich auf den Markt locken, wenn keine positiven Nachrichten in der Pipeline sind?

Umgekehrt sind die bekannten Ungleichgewichte vor allem in der US-Wirtschaft als Störpotenzial unübersehbar: Motor des langen Booms war die private Konsumnachfrage, die allerdings zu ganz erheblichen Teilen auf eine rasant steigende Verschuldung gründete. Da sich seit dem Amtsantritt von George Bush auch der Staat nicht mehr zurückhält, hat sich eine gewaltige Welle von laufender Auslandverschuldung der USA aufgebaut. Das meiste davon wird – bislang jedenfalls – von südostasiatischen Notenbanken aufgenommen. Namentlich China und Korea stocken ihre Währungsreserven auf, um die Devisenkurse stabil zu halten. Sie zahlen einen hohen Preis dafür, dass die eigenen Währungen nicht allzu heftig aufwerten. Die Anlage der Dollars in kurzlaufenden US-Staatspapieren ist wenig lukrativ.

Die Verlierer sind dagegen schon anhand der aktuellen Schlagzeilen zu identifizieren: Die offenen Immobilienfonds als Instrument dürften sich kaum mehr von den Schlägen der letzten Monate vollständig erholen. Da nun schon zum zweiten Mal der Super-Gau, die Aussetzung der Anteilrücknahme, die jetzt für den Fonds US-Grund-Invest durch Kan-Am verkündet wurde, ist das bisher so zugkräftige Vertriebsargument „jederzeitige Verfügbarkeit“ ein für allemal erledigt. Letztlich kommt hier zum Tragen, dass offene Immobilienfonds streng genommen eine nicht lebensfähige Assetklasse darstellen. Die Kombination von langfristiger Bindung der angelegten Mittel mit jederzeitiger Verfügbarkeit von Geld für die Anleger ergibt die typische Bankleistung „Fristentransformation“.

Die Bindungsfristen der Mitteln sind auf der Aktivseite der Fondsbilanz wesentlich länger als bei den Anteilen, die auf der Passivseite stehen. Diese Belastung können die Anlagegesellschaften aus eigener Kraft nur in Schönwetterperioden durchhalten. Mindestvoraussetzung ist ein großer Schirm, bereitgestellt von einer starken Bankenmutter – so wie die Zentralbank hinter den Geschäftsbanken steht. Ein Blick auf das Desaster der Deka-Fonds zeigt es: Dort war die Sparkassen-Familie bereit, der gestrauchelten Deka Immobilien unter die Arme zu greifen und die nötige Liquidität bereitzustellen. Die Deutsche Bank nahm dagegen den Imageschaden beim Fonds Grund-Invest bewusst in Kauf. Offenbar war die Entscheidung für eine strategische Neuorientierung bereits gefallen. Die KanAm-Gruppe hat zwar eine kleine Privatbank im Besitz, es steht aber keine potente Großbank als Konzernmutter hinter ihr, sodass es hier keinen Rettungsanker mehr gab, der festen Anhalt hätte bieten können.

Nach diesen Turbulenzen ist wohl klar, dass das bisher erzielte Niveau der Erträge mit den offenen Immobilienfonds noch unterhalb der Euro-Rentenfonds (3,4 bzw. 3,8 Prozent) kaum mehr ausreichend ist im Verhältnis zum Risiko, das die Anleger mit den Anteilen der Immobilienfonds übernehmen. Der offene Immobilienfonds ist ein Auslaufmodell, dem irgendeine Variante von Immobilien AG oder REIT folgen wird. Die Liquidität der Anteile wird zukünftig durch einen börsenmäßigen Sekundärmarkt hergestellt. Im Laufe des Jahres 2006 sollte deutlich werden, welche Instrumente für den ernsthaften Test durch den Markt in Frage kommen. Gerade im Immobilienmarkt stehen starke Bewegungen an.

Neben dem offenen Fonds wird auch der geschlossene in der bislang geläufigen, auf Steuervorteile ausgerichteten Form wohl kaum mehr möglich sein, die Finanznot des Fiskus hat für ein Ende gesorgt. Indes bleiben die Bedürfnisse der Nutzer ebenso bestehen wie die finanziellen Motive der Umschichtungen im Bestand, wie etwa die Anpassung von Bilanzrelationen in der Industrie durch sale-and-lease-back der Objekte aus dem eigenen Bestand. Es müssen also weiterhin Anleger gesucht werden, die bereit sind, die Objekte der Unternehmen als Anlage ins private Portefeuille zu nehmen.

Ähnliches gilt auch für die öffentliche Hand: Die Finanznot der Kommunen hat mittlerweile durch gestrichene Unterhaltung und gekürzte Investitionen einen gewaltigen Bedarfsüberhang bei der Versorgung mit öffentlich genutzten Flächen – von Ämtern über Schulen und Kindergärten bis hin zu Bibliotheken und Kultureinrichtungen – erzeugt. Dieser aufgestaute öffentliche Bedarf wird sich nur mit Hilfe privater Investoren decken lassen. Indes werden die Anleger nicht nur unter Finanzierungsaspekten gefragt sein, auch der Bedarf für Versicherungseffekte ihrer Vermögen wird stärker beansprucht werden. Ob hinter den klar nach oben tendierenden Schadensregulierungen der Versicherer (siehe Grafik) tatsächlich bereits der Klimawandel steckt, ist noch nicht mit letzter Sicherheit zu sagen.

Allerdings hatte auch das Jahr 2005 allerhand zu bieten: Der Sommer brachte im Alpenraum das dritte oder vierte „Jahrhunderthochwasser“ hintereinander und die Hurrikan-Saison vor der USKüste brachte gleich drei Rekorde: Noch nie gab es so viele Hurrikans, noch nie zogen sie so weit nach Norden und mit „Wilma“ gab es den stärksten Sturm, den die Meteorologen hier jemals dokumentiert haben. Unterm Strich jedenfalls hatte „bis zum Sommer das Jahr 2004 als Rekordschadensjahr gegolten“, wie die Analysten aus dem Hause Dresdner Bank/Allianz in der Rückschau 2005 vermerken. Und sie weisen auch auf den zweiten Faktor hin, den steigenden Schaden pro Ereignis. Der Anstieg sowohl bei der Komplexität und dem materiellen Aufwand unserer Technik als auch der Bevölkerungsdichte in den bewohnten Zonen sorgt für eine gestiegene Verletzlichkeit und Schadensintensität.

Es wird also immer teurer, die Versicherer werden den Handel mit Wetter-Derivaten, Katastrophen-Bonds und ähnlichen Kapitalmarktinstrumenten ausweiten, um die Risiken bei institutionellen und privaten Anlegern unterzubringen. Diese Instrumente sind nicht immer leicht zu durchschauen und stellen höhere Ansprüche an die Berater. Insbesondere bei den synthetischen Anleihen hat es mehrere Haftungsfälle auch bei den Bankberatern gegeben. Der prozessuale Hintergrund war jeweils ganz einfach: Die Banker hatten jeweils selbst nicht verstanden, welche Risiken mit welchem Instrument gehandelt werden.

Weiter auf der Tagesordnung steht der Strom der per ABS (asset-backed securities) aus den Bilanzen der vor allem der Banken in die Depots der Anleger verlagerten Risiken. Auch wenn diese Geschäfte fast ausschließlich mit institutionellen Anlegern gemacht werden, am Ende steht doch hinter den Geschäften der Fonds und Versicherungen immer das private Vermögen der Anleger.

Interview mit Jörg E. Allgäuer, Direktor Unternehmenskommunikation Fidelity Investment Services GmbH

FINANZWELT: Fidelity ist nicht nur mit erfolgreichen Aktienfonds auf dem deutschen Markt vertreten, sondern mittlerweile auch Mitglied des deutschen Branchenverbandes. Da fehlt zur Abrundung eigentlich nur noch ein eigener offener Immobilienfonds. Wird es einen Fidelity-Immobilienfonds geben?

ALLGÄUER: Nein. Wir glauben daran, dass der von uns geplante und demnächst auf dem Markt eingeführte Investmentfonds für Immobilienaktien die interessantere Alternative ist, wie nicht zuletzt die Probleme der letzten Wochen auf dem deutschen Markt gezeigt haben.

FINANZWELT: Wo liegen die Vorteile von Immobilien-Aktien gegenüber offenen Immobilienfonds deutscher Prägung?

ALLGÄUER: Die rechtliche Fassung durch eine Aktiengesellschaft bringt deutlich mehr Transparenz, weil die Informationspflichten und -standards der AGs weit über die Praxis der offenen Fonds hinausgehen. Und diese Transparenz ist wiederum eine wichtige Voraussetzung für die zeitnahe und marktgerechte Bewertung der Bestände. Diese stärkere Orientierung an Parametern, die von den relevanten Märkten geliefert werden, stellt die Bewertung auf eine etwas objektivere Grundlage. Die Fährnisse und Ungewissheiten bei Bewertungen durch Sachverständige – wie bei den offenen Fonds praktiziert – werden dadurch gemildert.

FINANZWELT: Das ist ein Plädoyer für die Aktie oder den REIT-Anteil. Welche Vorteile bietet dann der Investmentfonds in dieser Klasse?

ALLGÄUER: Vor allem im angelsächsischen Raum, aber auch weit darüber hinaus ist die Immobilien AG als Instrument fest etabliert. Diese Assetklasse ist für die traditionell eigentlich sehr stark an Immobilienprodukten interessierten deutschen Anleger nicht so ohne weiteres zugänglich. Wir versprechen uns ein ordentliches Geschäft davon, wenn wir diese Lücke schließen. Und dann bleiben natürlich auch bei diesen Fonds die allgemeinen Vorteile des Investmentfonds – also die Größenvorteile bei den Kosten für die Administration und das Research.


Interview mit Manfred Schoeps, langjähriger Chef der zur Bankgesellschaft Berlin gehörenden Immobilien- und Baumanagement GmbH (IBG)

FINANZWELT: Der geschlossene Fonds verliert das Argument Steuerersparnis, der offene krankt inzwischen unübersehbar an seinen Konstruktionsmängeln. Wie könnte in Zukunft Immobiliengeschäft mit den privaten Anlegern funktionieren?

SCHOEPS: Wie die Instrumente im Detail aussehen werden, bleibt abzuwarten. Sicher ist aber: Wir werden mehr externes Eigenkapital brauchen. Ob es nun als Mezzanine-Kapital, nachrangiges Fremdkapital oder Private Equity bezeichnet wird, ist dabei völlig unwichtig.

FINANZWELT: Es wird also verhältnismäßig mehr Kapital von privaten Anlegern gebraucht, weil sie einen größeren Teil des Risikos übernehmen?

SCHOEPS: Ja. Die von den Anlegern übernommenen Risiken werden auch deutlicher werden, was zu höheren verlangten Renditen führen muss. Die Selektion unter den Projekten wird daher schärfer – und damit auch der Wettbewerb unter den Entwicklern. Und in dieser Entwicklung werden auch die Ansprüche an die Informationen über die Projekte steigen. Der Bedarf für kompetente Bewertungen, Ratings und Marktinformationen wird steigen, weil die Anleger natürlich umso genauer informiert sein wollen, je mehr Risiken sie übernehmen sollen.