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Schwellenländer

Wie geht’s weiter in den Emerging Markets?

Die aktuelle Krise ist zwar nicht von den Emerging Markets ausgegangen, hat sie aber mindestens genauso hart getroffen wie die Industrieländer.

Der Chart zeigt ziemlich deutlich, dass die Verluste an den Aktienbörsen der Schwellenländer im Verlauf der Krise eher noch etwas schärfer ausgefallen sind als bei Dax, Dow oder Footsie. Die Anleihen aus diesen Ländern waren nur relativ die bessere Wahl, der Kursverlust beim DWS EM-Bonds (ISIN LU00661993239) von gut 20 % im letzten Vierteljahr ist auch kein Grund zum Jubeln und zeigt exemplarisch, dass gerade auch hier die sprunghaft steigende Risikoabneigung der Anleger zu großen Abflüssen geführt hat. Indes kommt langsam die Zeit für eine Neupositionierung und da lohnt sich der Blick auf die Unterschiede zwischen den Regionen.

Die schlechtesten Voraussetzungen weisen derzeit erstaunlicherweise die osteuropäischen Länder auf. Die im Rampenlicht stehenden Krisen-Fälle Ungarn und Ukraine sind keine Ausnahmen, inzwischen stehen auch Tschechien, Polen und die baltischen Staaten unter verschärfter Beobachtung. An den Renditen der Staatsanleihen lässt sich die Stimmung ablesen: Die Rendite tschechischer Euro-Anleihen stieg seit Mitte September um etwa 75 Basispunkte, während erstklassige Euro-Papiere (AAA) in der gleichen Zeit um etwa 75 Basispunkte nachgaben.

Die Probleme weisen weitgehend vergleichbare Muster auf: Die Banken finanzierten eine kräftige Binnennachfrage auf Basis einer Mittelbeschaffung in fremder Währung. Die Devisenkredite wurden in erheblichem Umfang sogar direkt an die Kreditnehmer vergeben, also Nicht-Banken mit schwachen Möglichkeiten, die Risiken abzusichern. In Ungarn erreichte dieser Anteil 2007 nach jüngst veröffentlichten Zahlen des IWF bereits etwa 20 % des gesamten Kreditvolumens. Besonders bedenklich entwickelte sich dabei der Währungsmix: 2003 orientierte sich die Verteilung mit 85 % Euro und 10 % Dollar noch in etwa an den Handelsströmen. Davon hatte sich Ungarn 2007 mit nur noch 67 % Euro und 5 % für den Dollar schon entfernt. Stattdessen war der Anteil des Schweizer Franken von 5 % auf fast 27 % gestiegen. Die gesamtwirtschaftliche Währungsspekulation platzte, als der Forint schwach wurde, sich die Schere zwischen relativ teurer werdenden Auslandschulden und inländischen Forint-Aktiva öffnete. Ungarn steht mit dieser Sünde indes nicht alleine da, vor allem Österreich ist mit einem Volumen von fast 60 % vom BIP noch vor Polen (30 %) und Kroatien (50 %) am weitesten in diese Spekulation auf die niedrigen Nominalzinsen eingestiegen, wie sich aus einem Papier der Schweizer UBS ergibt.

Im Hintergrund stehen zusätzlich politische Risiken, die in der Unberechenbarkeit Russlands sowohl nach innen im Umgang mit den Investoren wie nach außen im Umgang mit den Nachbarn liegen. Direkte wie indirekte (via Fonds) Aktienengagements scheinen hier noch nicht besonders reizvoll, zu viele negative Überraschungen sind noch möglich. Interessant sind dagegen die Anleihen, vor allem die Staatsanleihen aus Tschechien und Polen, die derzeit unter den negativen Übertreibungen leiden. Das sind Schnäppchen.

Sehr viel besser schlagen sich die lateinamerikanischen Staaten in der Krise. Sie haben in den Jahren des Booms starke Reserven aufgebaut, mit denen sie ihre Währungen jederzeit stabilisieren können. Zudem haben die meisten Regierungen auch ihre Haushalte auf haltbarem Kurs gesteuert.

Selbst Argentinien versucht mittlerweile reumütig in den Schoß der internationalen Finanzgemeinde zurückzukehren, aus dem es sich mit dem Default von 2001 verabschiedet hatte: Diskrete Verhandlungen zwischen der Regierung und einem Bankenkonsortium (genannt werden Barclays, Citigroup und Deutsche Bank) sollen in einen Plan gemündet sein, der einen Schlussstrich unter den Streit um die Altschulden führen könnte und Argentinien den Weg zurück auf den Markt eröffnet. Konkret geht es dabei um den Teil von Dollar- und Euroanleihen, deren Eigner nicht auf das Umtauschangebot von 2005 eingingen und deren Papiere seitdem nicht mehr bedient werden. Das aktuelle Konzept sieht nunmehr vor, dass die alten, größtenteils längst fälligen Papiere in neue Anleihen umgetauscht werden und gleichzeitig frisches Geld durch neue Emissionen in die Kassen der Regierung fließt. Für diese Meldungen vom Londoner Markt liegen bislang allerdings keine offiziellen Bestätigungen vor.

Hintergrund sind die ständig wachsenden Schwierigkeiten Argentiniens auf den internationalen Märkten. Seit der unter starkem Druck erfolgten Umschuldung von 2005 wurde keine neue Anleihe mehr normal platziert, weil sich immer mehr Halter von notleidenden Anleihen vollstreckbare Titel gegen die Regierung verschafft hatten, die ihnen Zugriff auf etwaige Emissionserlöse gewähren. Daher war die argentinische Regierung auf teuere Umwege bei der Mittelbeschaffung etwa mithilfe der venezolanischen Regierung angewiesen, die letztlich als eine Art Strohmann fungierte. Präsidentin Kirchner hat inzwischen sogar die Verstaatlichung der privaten Pensionskassen des Landes betrieben, offenbar mit dem Ziel, die Mittel der Pensionskassen zu nutzen. In den nächsten drei Jahren werden Auslandsschulden über 28 Mrd. USD fällig (nicht bediente Alt-Anleihen nicht eingerechnet), die angesichts fallender Exporterlöse so unsicher erscheinen, dass die Ratingagentur Standard & Poor’s das Rating des Staates auf B- senkte, womit doch schon ein sehr konkretes Ausfallrisiko unterstellt wird.

Abgesehen von den speziellen Problemen Argentiniens sind hier weder besonders positive noch besonders negative Überraschungen zu erwarten. Interessant sind hier vor allem die Anleihen, die derzeit ebenfalls mit übertrieben hohen Abschlägen gehandelt werden.

In Asien sind deutliche Unterschiede zu sehen. Das Zugpferd China scheint weitgehend ungestört durch die Krise zu kommen, da im Land selbst kaum Auslöser für Verschuldungsprobleme existieren: Weder gibt es eine flächendeckende hohe Verschuldung bei den Unternehmen oder privaten Haushalten, noch ist irgendeine Zahlungskrise für die Volkswirtschaft insgesamt zu erkennen. Die Krise macht sich hier nur durch den schmerzhaften Nachfragerückgang in den USA und Europa bemerkbar und bremst das Wachstum, das nach den 12 % (real) noch in 2007 auf nur noch rund 5 % im Jahre 2009 zurückzufallen droht. Dieser Rückgang gilt in China als ernstes politisches Problem, weil die Politik mit der – wahrscheinlich leicht übertriebenen – Prämisse arbeitet, dass 8 % Wachstum nötig seien, um genügend Jobs zur Aufnahme der aus den ländlichen Gebieten abwandernden Arbeitskräfte zu schaffen. Die hohen Wachstumszahlen sind also kein Sport, sondern soziale Notwendigkeit, um Unruhen zu vermeiden. Überraschend positive Signale liefert die Binnennachfrage auf der Basis kräftiger realer Einkommenssteigerungen von 10 % und mehr. So konnten die Einzelhandelsumsätze im Oktober preisbereinigt um 17 % gegenüber dem Vorjahr zulegen. Auch die Bauwirtschaft scheint auf Basis der privaten Wohnungsnachfrage zu florieren.

Deutlich schwieriger sind die Verhältnisse in den Staaten, die stärker in die westlichen Finanzmärkte eingebunden sind. Hier macht sich neben dem Einbruch der US-Konjunktur die Finanzkrise direkt bemerkbar, über die Wechselkurse und die Verfügbarkeit von Kredit. Von Indien bis Korea sind die jeweiligen Währungen schwach geworden und haben damit über Importseite die Inflation angeheizt, die etwa in Vietnam auf derzeit knapp 30 % gestiegen ist. Zugleich macht sich die Klemme der westlichen Kreditmärkte bemerkbar, die auf Asien ausstrahlt. So ist ein bedeutender Teil des Handels schon allein dadurch blockiert, dass die üblicherweise von Banken gestellte Absicherung von Lieferungen (etwa über Avale) nicht mehr funktioniert. Unterm Strich kommt die Konjunktur sowohl von der Kostenseite über die verteuerten Importe als auch von der Nachfrage her mangels Finanzierungen unter Druck.

Angesichts der enormen Schwankungen von Wechsel- und Börsenkursen scheint es hier noch ein bisschen früh, sich schon zu engagieren. Besonders gefährdet sind in der aktuellen Konstellation in den meisten Ländern die Immobilienmärkte: Selbst in Vietnam fordern Entwickler und Bauträger inzwischen Staatshilfe. Für indirekte wie direkte Aktienengagements ist es in der Breite noch zu früh, die Märkte haben ihren Rutsch noch nicht definitiv beendet. Auch die Anleihen sind unattraktiv, weil insbesondere Koreas schwere Krise den Markt noch stark belastet.

Für langfristig orientierte Anleger bietet ausgerechnet Afrika einen Lichtblick: Zumindest die BRIC-Erfinder bei Goldman Sachs (auf deren Star-Volkswirt Jim O’Neill geht die BRIC-Idee zurück) scheinen Afrika jetzt als Nachfolgeprodukt aufzubauen mit ganz ähnlichen Argumenten: Gerade die Staaten südlich der Sahara könnten einen ähnlich imposanten Aufholprozess vor sich haben wie die BRICs. Als Mittel böte sich ein Investmentfonds an. Der einzige hier verfügbare Fonds in dieser Klasse mit wenigstens zwei Sternen von Morning Star ist der auf die Republik Südafrika konzentrierte Europartners Multi Investment Fund South Africa (LU0120084495) der belgischen KBC.

(Martin Klingsporn)