Zurück zur Übersicht

Planrechnungen und Sensitivitätsanalysen

Zerschlagt die Kristallkugel!

Dr. Torsten Teichert, der Vorstandschef des Hamburger Emissionshauses Lloyd Fonds, ist bilanzgetrieben. Er sucht seit Jahren nach Gründen, wie es zu den geradezu unvorstellbaren Verlusten in den Bilanzen seines Hauses in den Jahren seit 2008 und dem Einbruch der Schifffahrtsbranche, genauer der geschlossenen Fonds darin, kommen konnte. Die Überlegungen des nüchtern und analytisch denkenden Top-Managers kamen zu Ergebnissen.

Auf dem Scope-Kongress Ende September legte Dr. Torsten Teichert seine Thesen vor. Die Schifffahrtsbranche ist vom Aussterben bedroht. Wenn es weitergehen soll mit Schiffsfinanzierungen, dann nur mit neuen Finanzierungsmodellen, der Beteiligung der Manager an Fonds – denn „Assets allein sind gar nichts“ – mit neuen Inhalten von Leistungsbilanzen und Prospekten. „Zurück zu Helmut Kohl“, verlangt Dr. Teichert: „Kohl hat gefordert: ‚Entscheidend ist, was hinten rauskommt‘.“ Teichert meint sinngemäß: Hört auf mit dem sklavischen Prospektierungswahn und der darauffolgenden Manie, in Leistungsbilanzen den Abweichungen der Zielvorgaben nachzujagen. „Niemand kann die Ergebnisse eines Fonds, der über 15 Jahre läuft, vorhersagen.“

Der Beifall des Publikums war verhalten. Aber Dr. Teichert ist zuzustimmen. Die Genauigkeit, die solche Alternativ-Berechnungsmodelle in Prospekten vorgaukeln, ist so falsch wie sinnlos. „Vergleicht die Fondsergebnisse, aber nicht die Treffsicherheit der Prognose.“ Es lässt sich vermuten, dass Teicherts „Krisenstriptease“ und Ursachenanalyse zu richtigen Erkenntnissen und entsprechenden Handlungen der Branchenpartner und des VGF, des Branchenverbandes, führen. Deshalb hat finanzwelt die Branche befragt.

Viele Initiatoren stimmen der Feststellung Dr. Teicherts zu,
dass sich Prognoserechnungen und Sensitivitätsanalysen
oftmals als wertlos erweisen.

„Eine Prognoserechnung, wie sie derzeit Standard in der Branche der geschlossenen Fonds ist, ist wenig sinnhaft. Schließlich haben wir es bei unseren Anlagen mit unternehmerischen Beteiligungen zu tun und nicht mit festverzinslichen Wertpapieren“, sagt Gerhard Krall, Geschäftsführer GSI Fonds. „Es käme auch niemand auf die Idee, bei Aktien oder Investmentfonds, die in Aktien investieren, nach einer solchen ‚Tapete‘ zu fragen“, so Krall. Nach seiner Einschätzung führt eine detaillierte Prognoserechnung bei vielen mit unternehmerischen Sachwertanlagen unerfahrenen Anlegern zu Erwartungen, die zwangsläufig irgendwann enttäuscht werden müssen, da sich Märkte in Zyklen bewegen. Krall plädiert deshalb für eine Bandbreitenangabe beim Ausschüttungspotenzial wie bei den angestrebten Wiederverkaufswerten der Assets. „Auch wir haben sehr oft das Problem, dass die Prognoserechnungen unserer Fonds als ‚in Stein gemeißelt‘ gesehen werden und verkannt wird, dass es sich dabei um Planungsrechnungen mit einer Vielzahl von Unbekannten handelt“, sagt Erik Tröster, Geschäftsführer PT Erneuerbare Energien, Villingen-Schwenningen. Ein Problem, das laut Tröster nicht nur bei Anlegern zu bemerken ist, sondern auch bei Finanzvertrieben. „Die Planrechnungen des Fondsunternehmens sind nichts anderes als die Budgets des Fonds“, ergänzt Bernd Reber, Geschäftsführer Doric Asset Finance. Kein Unternehmen könne jedoch ein langfristiges Budget erstellen. „Das ging schon mit Fünf-Jahres-Budgets in den östlichen Planwirtschaften schief“, so Reber. Auch er schlägt vor, eine Zielrendite oder Zielausschüttung mit wahrscheinlicher Bandbreite anzugeben. Jörg-Dieter Leinert, Geschäftsführer Altaris Emissionshaus, Grasbrunn bei München, gibt Dr. Teichert ebenfalls Recht: „Das Prognostizieren künftiger Entwicklungen gehört sicherlich zu den schwierigsten und heikelsten Tätigkeiten, und das nicht nur bei geschlossenen Fonds. Umso mehr, wenn man bedenkt, wie sehr die Beteiligungsbranche daran gemessen wird.“ Er sieht eine Ungleichbehandlung geschlossener Fonds im Vergleich zu anderen Anlageklassen, Aktien oder Investmentfonds haben es laut Leinert leichter. Dort werde weder klar oder verbindlich dargelegt, was in den kommenden Jahren mit den Anlegergeldern geschehen wird, noch welche Ergebnisse die Investoren aus diesen Tätigkeiten zu erwarten haben. Diese Ungleichbehandlung bestätigt Thomas Böcher, Geschäftsführer Paribus Capital, Hamburg: „Keine Aktiengesellschaft oder Investmentgesellschaft macht einen Businessplan über 10, 15 oder mehr Jahre, um dann jährlich an den vor Jahren gemachten Hochrechnungen gemessen zu werden. Dazu sind die einzelnen kurs- bzw. verlaufsbestimmenden Faktoren zu vielfältig und teilweise von der Zielinvestition losgelöst.“

„Es wird mit zu vielen Voraussetzungen und Unbekannten gearbeitet, so dass jede Planrechnung, je länger sie in die Zukunft reicht, ein bisschen etwas von einem Blick in die Glaskugel hat“, findet Bernd Stille, Geschäftsführer Das Emissionshaus, Leipzig. Sinnvoller wäre laut Stille eine Darstellung der ersten Jahre und der wesentlichen Auswirkungen bei Veränderungen, z. B. auslaufenden Miet- und Serviceverträgen: „Wichtig ist meines Erachtens, einem Anleger klar zu machen, dass er eine unternehmerische Beteiligung hat und sich die Umwelt verändert, mithin die Einflüsse, die auf die Beteiligung wirken, z. B. Steuern, Kosten und Gesetze.“ Auch Thomas Oliver Müller, Vorstand Deutsche Finance Group, München, sagt, dass Dr. Teichert grundsätzlich Recht hat. Er differenziert allerdings nach Investmentarten, die realisiert werden sollen. „Ein geschlossener Fonds mit nur einer Core Immobilie, die bereits feststeht, ist sicherlich einfacher darzustellen als ein Blindpoolkonzept mit mehreren Investments“, so Müller.

Dr. Teichert erntet aber auch Widerspruch. „Selbstverständlich trifft eine Planung nie genau zu, aber das ist auch gar nicht ihr Ziel“, sagt Dr. Dirk Baldeweg, geschäftsführender Gesellschafter Buss Capital, Hamburg. „Die Planrechnungen sollen darlegen, auf Basis welcher Annahme welche Rendite angestrebt wird. Sensitivitätsanalysen zeigen auf, wie der Fonds auf Änderungen der getroffenen Annahmen reagiert. Beide Informationen sind wichtig für die Anlageentscheidung – und ihre Darstellung im Prospekt zeichnet geschlossene Fonds gerade gegenüber anderen Anlageklassen aus“, so Baldeweg. Angelika Kunath, geschäftsführende Gesellschafterin Fondshaus Hamburg, stimmt Dr. Teichert zwar zu, dass Planungs- und Prognoserechnungen nie zu einer Punktlandung führen, da wohl niemand die Märkte für 10 und mehr Jahre voraussagen kann. Daraus abzuleiten, dass sie überflüssig sind, hält sie aber für falsch. „Wie wollen wir Vertriebe und Investoren überzeugen, wenn wir ihnen nicht einen nach bestem Wissen und Gewissen ermittelten Verlauf ihrer Beteiligung aufzeigen?“, fragt sie. Durch konservative Ansätze in den Prognosen und Planungen müsse dafür gesorgt werden, dass diese auch erfüllt werden können. „Das schafft Vertrauen für eine Investitionsentscheidung“, so Kunath.

Auch Ulrich Uhlenhut, Vorstand Wattner, Köln, teilt zwar grundsätzlich Dr. Teicherts Meinung, dass die Prognosen selten hundertprozentig zutreffen. „Aber das erwartet auch niemand, wo funktioniert das schon? Wichtig ist doch der Nachweis des Initiators, dass er überhaupt einen Plan hat und nicht nur eine wilde Idee. Die Anleger müssen die Absicht validieren können und später die Ergebnisse mit dieser Vorgabe vergleichen können“, sagt er. Insofern würde Uhlenhut den Verzicht auf die Prognoserechnung als eine für das Ansehen der Branche schädliche Maßnahme betrachten, da dies ein Vertrauensverlust in die Fähigkeiten der Initiatoren nach sich ziehen würde. „Ich denke, die Zeit für ordentliche Vorarbeit sollte jeder Anbieter haben, der mit Millionen von Anlegergeldern verantwortungsvoll umgehen möchte“, so Uhlenhut. Sensitivitätsanalysen hält aber auch er für „selten wirklich aussagekräftig“. Hermann Wüstenfeld, Leiter Produktion und Management geschlossene Fonds bei DWS, Frankfurt, hält Planrechnungen und Sensitivitätsanalysen ebenfalls für sinnvoll, weil sie dem Anleger zusätzliche Transparenz über das Investment geben. „Zudem sind sie als Benchmark für den Anleger durch einen Vergleich der Ist-Ergebnisse mit den Plan-Ergebnissen sinnvoll und zwingen den Fondsmanager zur Transparenz und Abweichungsanalyse“, so Wüstenfeld. Er würde es allerdings begrüßen, wenn die Anleger die Planrechnungen als tatsächliche Planung ansehen und Abweichungen tolerieren würden: „Oftmals werden die Prognoserechnungen und die sich daraus ergebende Ausschüttung als so fix angesehen wie der Coupon einer Anleihe.“

Nach Ansicht von Matthias Klein, Vorstand FIHM, München, gibt es nach wie vor kein besser geeignetes Instrumentarium für Prognosen als die Szenariotechnik, einschließlich Sensitivitätsanalysen und Planrechnungen. Vor diesem Hintergrund plädiert er für möglichst große Realitätsnähe und Transparenz im Rahmen der Planrechnungen. „Wenn schon die Zukunftsprognose schwierig war, ist und bleibt – dann bietet die Szenariotechnik mit den drei Szenarien Best Case, Most Probable und Worst Case immerhin die Möglichkeit, einen Zielkorridor für die späteren Anlageergebnisse zu definieren“, so Klein. Carsten Dujesiefken, Geschäftsführer Bluewater Capital, Bremen, hält die Abschaffung von Sensitivitätsanalysen und Planrechnungen ebenfalls für falsch. „Mit dem gleichen Argument könnte man dann auch den Wetterbericht abschaffen, der auch immer nur tendenziell und selten exakt ist“, so Dujesiefken.

Dr. Teicherts Thesen haben ins Schwarze getroffen, das ist das zusammengefasste Ergebnis unserer Umfrage. Wenn dann noch die rechtlichen Konsequenzen berücksichtigt werden, die der BGH durch sein Urteil vom 17. Februar 2011 gezogen hat (nicht nur der Prospekt soll danach Gegenstand einer Plausibilitätsprüfung sein, sondern auch daneben vom Berater überreichte Ergänzungsrechnungen), dann sollten die Berater schnellstens von solchen Scheingenauigkeiten, wie sie die attackierten Planrechnungen vorgaukeln, Abstand nehmen. Aber dauern wird’s wohl noch, bis Dr. Teichert sich durchgesetzt hat.

(Dieter E. Jansen, Kim Brodtmann)