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Konkurrenten zusammen im Bett

Zertifikatefonds

Wenn sich direkte Konkurrenten zusammentun, ist das selten gut für den Markt. So etwas Ähnliches dürfte auch für die mittlerweile fest etablierten Investmentfonds gelten, die ihr Vermögen hauptsächlich oder sogar vollständig in Zertifikaten anlegen. Schließlich sind sowohl Investmentfonds als auch Zertifikate gleichermaßen Instrumente, mit denen für Anleger schwer zugängliche Basismärkte verfügbar gemacht und spezifische Gestaltungen wie etwa angepasste Risikoprofile relativ leicht dargestellt werden können.

Grundlage dafür ist in beiden Fällen eine Art Verbriefungsstruktur, die zwischen den Anlegern und das Basisinvestment eingefügt wird: Beim Investmentfonds hält der Anleger Fondsanteile, denen ein mehr oder weniger aktiv und sachkundig gemanagtes Fondsvermögen gegenübersteht. Beim Zertifikat erhalten die Anleger letztlich nur jeweils eine speziell gestaltete Schuldverschreibung der Emittenten, die ihrerseits mit Optionen und Terminverträgen hinterlegt wird, aus denen heraus sich die versprochene Auszahlungsstruktur darstellen lässt. Wobei die emittierenden Banken in aller Regel aus ihrem sonstigen Geschäft heraus Positionen im Basisinvestment benutzen, vor allem wenn es um Wertpapiere oder andere Finanzprodukte geht.

Das Interessante an diesen Produkten sind aus Sicht der Banken die Gebühren, die aus der Emission entstehen, und – soweit gesondert verkaufbar – das Management. Die Sache wird umso interessanter, je mehr Ebenen zusammengebaut werden können. Da Finanzprodukte technisch lediglich aus letzten Endes beliebig gestalt- und kombinierbaren Verträgen bestehen, ist sogar ein Terminkontrakt auf eine Option, ein Zertifikat oder ein Rohstoffaktienfonds ohne weiteres herstellbar. Die Produktion von Finanzinstrumenten erfordert neben der gesetzlich geregelten Eigentumsordnung lediglich ausreichend Papier und eine mehr oder weniger berechtigte Erwartung zukünftiger Zahlungsströme. Der Rest ist der Phantasie der Konzeptionäre überlassen, die Anrechte und Risiken aus den Basisinvestments mehr oder weniger sinnvoll umverteilen. Und solange für die jeweiligen Produkte vom Termingeld bis zum Hedge-Fonds-Anteil Käufer zu finden sind, ernährt dieses Geschäft auch seinen Mann dank der jeweils erzielbaren Provisionen und Gebühren. Vor diesem Hintergrund ist zunächst einmal klar, dass Zertifikatefonds vor allem für die Emittenten eine interessante und nützliche Sache sind. Da wird gleich mehrfach Geld verdient, indem ein und dasselbe Basisinvestment nacheinander in mehrere Schichten Geschenkpapier gewickelt wird. Allerdings wird deshalb mit den gegebenen Basisinvestments aber nicht mehr Geld verdient, sofern wir nicht davon ausgehen müssen, dass die jeweils angesprochenen Märkte grob ineffizient arbeiten. Solange der Markt für das Basisinvestment keine ausbeutbaren Mängel aufweist, kann auch das beste Management auf die Dauer nicht mehr verdienen, als der Markt eben hergibt. Daran ändert sich auch nichts, wenn dieses Management in mehrere Schichten wie Zertifikate und Investmentfonds zerlegt wird.

Aus Anlegersicht ist die Frage nach dem Sinn der Übung daher weniger leicht zu beantworten. Sicher ist zunächst einmal, dass Zertifikate als Teil der Portfolios gerade auch bei Investmentfonds Sinn machen können, etwa um die Risikostruktur zu optimieren oder mit wenig Kapitalaufwand durch Index-Zertifikate starke Portfolio-Effekte zu erzielen. Die Investmentbranche hat zu Recht lange dafür gekämpft, die gesetzlichen Beschränkungen in diesem Punkt abzuschaffen. Aber damit sind die unzweifelhaft positiven Effekte der Zertifikate in offenen Fonds auch vollständig aufgezählt, wie ein Blick auf die anderen Stärken der Zertifikate zeigt: Soweit die technische Verfügbarkeit der entscheidende Vorteil ist, wie etwa bei Zertifikaten auf Hegde Fonds oder Rohstoffe, ist der Einsatz im Investmentfonds unsinnig – das kann jeder Anleger für sich selbst billiger und besser an die individuelle Situation angepasst regeln. Es ist nahezu absurd, den privaten Anlegern im ersten Schritt diesen Markt zugänglich zu machen, um ihn dann im zweiten Schritt wieder den Anlegern durch Verpackung der Papiere in Fonds zu entziehen . Wenn aber einzelnen Anlegern die nötige Einsicht für den Umgang mit Zertifkaten abgesprochen werden muss, ist ein Standard- Investmentfonds immer noch eher vermittelbar als ein Zertifikatefonds.

Noch krasser treten die kritischen Punkte hervor, wenn die komplexeren Zertifikate ins Spiel kommen: Ob Discount, Bonus, „Turbo“ (überproportionale Partizipation) oder Garantie: Jede Variante zielt auf einen bestimmten zukünftigen Kursverlauf und floppt, wenn die Erwartungen beim Kauf völlig neben der Realität liegen. Anders gesagt: Jeder Typ unter den komplexeren Zertifikaten zielt auf eine bestimmte Markt- und vor allem Börsenentwicklung. Und das erzeugt bei näherem Zusehen große Fragezeichen gegenüber diesen Zertifikatefonds: Ein unbestritten auf langfristige Haltung angelegtes Instrument wie einen offenen Fonds mit einem Basisinvestment zu füllen, das lediglich auf eine bestimmte Börsenentwicklung zielt, ist offenbar ein ziemlicher Humbug und wäre bei vollständig rational entscheidenden Anlegern auch nicht lebensfähig, wie eine kurze Überlegung zeigt: Ein nur auf „Hausse“ angelegter Fonds (Schwerpunkt Turbo-Zertfifikate) würde bei einer länger dauernden Seitwärtsbewegung oder nachhaltigen Abstürzen der Börse innerhalb kurzer Zeit ohne Anleger dastehen. Entsprechendes gilt für andere Varianten.

„Diversifikation“ hilft hier auch nicht weiter: Die Wetten auf die drei möglichen Ausgänge „Steigen/Stehen/Fallen“ bilden zusammen ein Nullsummenspiel: Wenn feststeht, dass die Wette auf Steigen (Turbo-Zertifikat) gewonnen hat, können die Alternativen auf Stehen (etwa durch Bonus oder Discount) oder Fallen nicht auch gewonnen haben. Die drei Gruppen sind also nicht unabhängig voneinander, was die technische Konsequenz hat, dass zu wenige für die für Konstruktion der Portfolios entscheidenden Risikoparameter (Kovarianzen oder Korrelationen) existieren. Aus ähnlichen Gründen ist auch nie eine konsistente Diversifikation von Währungsrisiken gelungen, denn auch dort gibt es zu wenig Spielraum für den Zufall: Wenn der Euro zum Dollar gewinnt, kann der Dollar nicht gleichzeitig zum Euro gewinnen. Zwischen drei Währungen sind nur zwei unabhängige Kurse möglich, der dritte ist dann immer aus den anderen beiden gegeben.

Fazit. Aus Sicht der Emittenten sind Zertifikatefonds sicher interessant, bei Anlegern dürfte das nur in Einzelfällen oder punktuell so sein. Auf die Dauer kann diese Produktlinie nur davon leben, dass die privaten Anleger nicht konsequent ihre Interessen verfolgen. Nicht alles was technisch möglich ist, ist deshalb auch sinnvoll.

(Dr. Martin Klingsporn)