Gold im Aufwind – Minenaktien (noch) nicht

Edelmetalle sind zurück. Gold hat in den vergangenen Monaten ein spektakuläres Comeback gefeiert. Aktuell legt der Preis eine Verschnaufpause ein – aber die Rally dürfte weitergehen, wie auch ein Blick auf die Goldminenaktien verdeutlicht.

Der Goldpreis hat zuletzt eine echte Rekord-Rally hingelegt. Zuletzt hatte sich die Nachfrage wieder etwas beruhigt. Die große Frage lautet daher: Wie geht es weiter? Aus unserer Sicht stehen die Chancen gut, dass die Hausse noch nicht zu Ende ist. Denn einige grundlegende Faktoren stützen den Aufwärtstrend.

Schwacher US-Dollar befeuert Nachfrage

Ein zentraler Faktor ist die Rückkehr von Investoren aus den USA, Europa und Japan zum Gold. Nach einem Abverkauf von rund 15 Tonnen im 4. Quartal 2024 haben die 18 von uns beobachteten physischen Gold-ETFs im 1. Quartal 2025 insgesamt Zuflüsse von 160 Tonnen verzeichnet. Ganz ähnlich beim Silber: Acht bedeutende physische ETFs hatten im vierten Quartal 2024 zunächst 85 Tonnen verloren – im 1. Quartal 2025 wurden sie dann um 110 Tonnen aufgestockt. Die steigende Nachfrage im Westen dürfte unter anderem durch den fallenden US-Dollar-Preis bedingt sein. Historisch war dieser häufig ein Auslöser für eine wachsende Goldnachfrage. Mit weiterhin schwelenden Handelskonflikten und anhaltenden Forderungen von US-Präsident Donald Trump an die US-Notenbank Fed nach Zinssenkungen dürfte die weltweite Leitwährung weiter an Boden verlieren. Darüber hinaus gibt es tiefgreifendere Verwerfungen im globalen Währungssystem, die den US-Dollar zusätzlich unter Druck setzen. So könnte insbesondere der chinesische Renminbi von einer Abkehr vieler Schwellenländer vom US-Dollar profitieren. Brasilien hat bereits bekannt gegeben, beim Handel mit China seine Rohstoffexporte künftig in Renminbi abzurechnen. In China selbst steigt die Goldnachfrage ebenfalls. Nach Schätzungen des World Gold Council haben private chinesische Käufer im 4. Quartal 2024 rund 86 Tonnen des Edelmetalls in Form von Barren und Münzen erworben. Hinzu kommt die zunehmende Beliebtheit physischer Gold-ETFs in der Volksrepublik: Die in solchen Vehikeln gehaltene Goldmenge stieg im 4. Quartal 2024 um 74 Tonnen und im 1. Quartal 2025 um weitere 34 Tonnen. Gleichzeitig ging die Nachfrage nach Barren und Münzen im 1. Quartal 2025 auf 14 Tonnen zurück.

Zentralbanken bleiben eine starke Käufergruppe

Neben den privaten Käufern bleiben Zentralbanken ein bedeutender Treiber für den Goldpreis. Insgesamt haben Institute weltweit im 1. Quartal dieses Jahres 244 Tonnen gekauft. Auch wenn das einen Rückgang von rund 20 % gegenüber dem 1. Quartal 2024 bedeutet, bleibt die Nachfrage hoch. Besonders auffällig war die polnische Zentralbank, die in den vergangenen Quartalen rund 49 Tonnen zugekauft hat. Das Institut hatte angekündigt, 20 % seiner Reserven in Gold halten zu wollen – dieses Ziel ist inzwischen erreicht. Ob es dennoch zu weiteren Käufen von dieser Seite kommt, ist unklar. Auch die chinesische Zentralbank hat ihre Goldreserven weiter aufgestockt: Im 1. Quartal 2025 erwarb sie 13 Tonnen, nachdem sie während der ersten neun Monate des Vorjahres aufgrund des Preisanstiegs zurückhaltend agiert hatte. Derzeit macht Gold rund 6,5 % der chinesischen Währungsreserven aus – ein im internationalen Vergleich niedriger Wert. Die deutsche Bundesbank beispielsweise hatte Ende 2024 rund 48 % ihrer Reserven in Gold denominiert. Die indische Notenbank ist ebenfalls an den Goldmarkt zurückgekehrt und hat im 1. Quartal 2025 drei Tonnen Gold gekauft. Zudem wurden die Einfuhrzölle für Gold im Juli 2024 von 15 auf 6 % gesenkt – auch das hat zur gestiegenen Nachfrage beigetragen. In Indien hat das Edelmetall als traditionelles Geschenk einen hohen Stellenwert, so dass die wachsende Mittelschicht auch langfristig die Nachfrage stützen dürfte. Der Goldbedarf insbesondere der Zentralbanken der BRICS-Staaten – Brasilien, Russland, Indien, China, Südafrika – dürfte nach unserer Einschätzung hoch bleiben. Denn immer mehr Handel wird voraussichtlich in Renminbi abgewickelt, und Handelsungleichgewichte könnten vermehrt durch Gold ausgeglichen werden.

Goldminenaktien mit historisch günstigen Bewertungen

Überraschend ist für uns hingegen die fast vollständige Abwesenheit westlicher Investoren bei Goldminenaktien. Um entsprechende Aktivitäten zu beobachten, verfolgen wir den Goldaktien-ETF GDX – das derzeit größte und liquideste Vehikel für Goldminenaktien am Markt. Der Trend ist eindeutig: Investoren haben sich aus diesem Markt weitgehend zurückgezogen. Ein Grund für diese Entwicklung dürfte in den aktuellen Leitzinsen und dem Verhalten der Zentralbanken liegen. Seit 2020 sind die realen Zinsen für zehnjährige US-Staatsanleihen von -0,4 % auf 2,1 % im 4. Quartal 2024 gestiegen. Erwartungsgemäß haben viele Anleger ihr zinsloses Gold gegen Anleihen getauscht – zwischen 2020 und 2024 verlor der GDX rund 20 % seiner Assets. Allerdings zeigt sich in diesem Zinsanhebungszyklus eine Besonderheit: Denn Zentralbanken treten – wie bereits erwähnt – als bedeutende Käufer von Gold auf. Nur kaufen die Banken eben physisches Gold und keine Goldminenaktien, weshalb deren Bewertungen lange auf historisch niedrigen Ständen verharrt haben. Mit einem Blick auf die sechs wichtigsten Goldminenaktien, die zusammen rund 40 % des Marktes abbilden, sehen wir, dass diese zeitweise lediglich zum 0,6-Fachen ihres Discounted Cash Flows und zum 0,38-Fachen ihres Real Option Value gehandelt wurden. Selbst während des Gold-Bärenmarktes 1999 lagen diese beiden Werte beim 1,8-Fachen bzw. 0,8-Fachen – und das bei höheren Margen und einem im Vergleich weitaus höheren Goldpreis.

Der Zyklus steht erst am Anfang

Die Zahlen sprechen für sich. Goldminenaktien bieten eine sehr gute Kombination aus niedriger Bewertung und hohem Renditepotenzial. Normalerweise sorgt der Anstieg von Bewertungen bei Rohstoffen auch für einen Anstieg der Bewertungen bei den jeweiligen Produzenten. Doch noch fehlt es dieser Folgebewegung beim Gold an Schwung. Dieses lange Zeit anhaltende geringe Interesse an Goldminenaktien ist für uns ein klares Zeichen, dass der Bull Run im Goldmarkt erst begonnen hat. Mittelfristig werden auch die Minenbetreiber weitaus stärker von der gestiegenen Nachfrage beim Edelmetall profitieren. Derzeit aber sehen wir nach wie vor historisch niedrige Bewertungen. Offenbar ist die Aufmerksamkeit der Investoren noch nicht durch alle Aspekte des Goldmarktes durchgedrungen. Das wiederum veranlasst uns zu der Schlussfolgerung, dass die Aufwärtsbewegung beim Gold insgesamt noch einige Jahre anhalten dürfte.

Ein Beitrag von Adam Rozencwajg, CEO, Goehring & Rozencwajg Associates LLC.