Starre Franzosen, bewegliche OATs

Während sich die französische Gesellschaft Veränderungen hartnäckig widersetzt, zeigen sich die Renditen französischer Staatsanleihen durchaus beweglich, und die Credit Spreads erreichen Niveaus wie zu Zeiten der Eurokrise. Auch andernorts steigen die Renditen – dabei ist es gut möglich, dass die Märkte für die nächsten Monate eher zu viele als zu wenige Zinserhöhungen eingepreist haben, analysiert Mark Dowding, Fixed Income CIO bei RBC BlueBay Asset Management.

Die globalen Anleihekurven haben sich in der vergangenen Woche steiler gestellt, und die Volatilität der Renditen festverzinslicher Wertpapiere findet endlich auch an den Finanzmärkten im weiteren Sinne Beachtung. Die Credit Spreads weiten sich deutlich aus, und selbst die Aktienmärkte wirken schwächer und anfälliger.

Die Befürchtungen des Marktes vor mehreren Zinserhöhungen in Folge scheinen etwas nachgelassen zu haben. John Williams von der Fed New York sowie Christine Lagarde von der EZB haben weitere Zinserhöhungen auf beiden Seiten des Atlantiks angedeutet, die allerdings deutlich später im Quartal wahrscheinlich werden dürften.

Die Inflationszahlen der Eurozone für September fielen nach dem Anstieg der Energiepreise im Vormonat erhöht aus. Allerdings haben eine Beruhigung der Gas-Terminpreise sowie Berichte, wonach die Ölexporte aus dem Nahen Osten möglicherweise 97 % des Vorkriegsniveaus erreicht haben, dazu beigetragen, die Inflationssorgen zu dämpfen. In den USA sank die Kerninflation nach einer Revision der Jahresdaten von zuvor gemeldeten 3,3 % auf 3,0 %.

Dieser Wert überschreitet das 2-Prozent-Ziel der Fed nur in geringem Maß – jedenfalls im Vergleich zu Inflationsraten von über 8 % während des Energieschocks im Jahr 2022. Auch wenn die Inflation weiterhin hoch ist, scheint es für die politischen Entscheidungsträger in dieser Hinsicht wirklich wenig Grund zur Panik zu geben.

Wir erwarten einen Fed-Zinsschritt im Dezember und erneut im ersten Quartal 2027. Bis zum nächsten Frühjahr dürfte die Gesamtinflation in den USA jedoch von Werten im mittleren bis hohen 3-Prozent-Bereich auf Werte im hohen 2-Prozent-Bereich sinken. Folglich sehen wir kaum einen Grund für die Fed, die Zinserhöhungen über diesen Zeitpunkt hinaus fortzusetzen, sofern es keine Überraschungen gibt. Wir gehen also von weniger Zinserhöhungen aus, als von den Terminmärkten bereits eingepreist wurden. Die jüngste Glattstellung von Positionen dürfte zu einer gewissen Überreaktion bei den kurzfristigen Renditen geführt haben.

Die Fed hat weder den Wunsch noch das Mandat, das Wachstum zu bremsen. Wenn KI-Investitionen die Produktivität steigern und das BIP erhöhen, sollte für die Zentralbank nur von Bedeutung sein, dass die Inflation an ihrem Zielwert verankert bleibt. Die KI-basierte Wirtschaft mag zwar glühend heiß erscheinen, doch abseits des Technologiesektors ist ein Großteil der übrigen Wirtschaft deutlich weniger robust.

Der US-Arbeitsmarkt scheint weitgehend stabil zu sein. Der aktuelle Arbeitsmarktbericht wird im Laufe des Tages veröffentlicht. Vor dem Hintergrund eines moderaten nominalen Beschäftigungszuwachses deutet einiges auf ein verhaltenes Wachstum der Verbrauchernachfrage hin. Da zudem die Realeinkommen unter Druck stehen, lässt das schwache Verbrauchervertrauen in gewissem Maß auf zukünftige Kaufzurückhaltung schließen.

Zurück zum Anleihemarkt: Obwohl unsere Überzeugung, dass die Zentralbanken bei den Zinserhöhungen hinter den Erwartungen zurückbleiben werden, den Ausblick für kurzfristige Renditen stützt, bleiben wir bei längeren Laufzeiten weiterhin vorsichtiger. Ein Überangebot an langlaufenden festverzinslichen Wertpapieren belastet die Laufzeitprämien und wird dies voraussichtlich auch weiterhin tun. In diesem Zusammenhang sollen in diesem Jahr Anleihen im Zusammenhang mit KI im Wert von über 500 Milliarden US-Dollar begeben werden, mit einer durchschnittlichen Laufzeit von 13,5 Jahren.

Vereinfacht ausgedrückt scheint uns, dass das Angebot an Anleihen mit langer Laufzeit mittlerweile die Aufnahmekapazität des Marktes übersteigt, was auf steilere Renditekurven hindeutet. Wenn höhere langfristige Zinsen zu einer Straffung der finanziellen Rahmenbedingungen beitragen, könnte das die Zentralbanken von allzu starker geldpolitischer Straffung abhalten.

Neben dem Angebot an Unternehmensanleihen belasten auch hohe Haushaltsdefizite weiterhin die globalen Anleiherenditen. Die Notwendigkeit, nach drei großen Versorgungsschocks in den vergangenen sechs Jahren in physische Sicherheit, Energiesicherheit und die Sicherheit der Nahrungsmittelversorgung zu investieren, spricht für einen Bedarf an höheren staatlichen Ausgaben. Auch alternde Gesellschaften üben Druck auf die Sozialausgaben aus, und weltweit gibt es nur sehr wenige Länder, in denen der Gedanke der Haushaltsdisziplin auch nur annähernd populär ist.

In den vergangenen Wochen konzentrierten sich die Bedenken des Anleihemarktes hinsichtlich der Haushaltsdisziplin auf Frankreich, und der Druck auf französische Staatsanleihen (OAT) hat weiter zugenommen. Die französischen Wähler leugnen die Notwendigkeit von Veränderungen, so dass keine politische Partei in Frankreich sie leicht vertreten kann – zumal mit den Präsidentschaftswahlen 2027 in Sicht.

Umfragen sagen momentan einen Sieg von Marine Le Pen und dem Rassemblement National voraus, mit einer Stichwahl zwischen Le Pen und dem linksradikalen Sozialisten Jean-Luc Mélenchon. Die Spreads für 10-jährige OATs erreichen Höchststände wie zuletzt während der EU-Staatsschuldenkrise 2012. Damals schien der Zusammenbruch der Einheitswährung möglich, und auch heute baut sich am Anleihemarkt ein Gefühl der Krise auf. Die Volatilität an den französischen Staatsanleihemärkten greift auch auf die Spreads anderer Peripherieländer über.

Gestern kam es zum ersten Mal seit längerer Zeit zu einer zweistelligen Ausweitung der Spreads italienischer Anleihen. Kurzfristig könnte der Ausverkauf bei OATs zu weit gegangen sein, sodass eine gewisse Korrektur möglich ist. Der Druck auf den französischen Spread dürfte jedoch nicht nachlassen, und wir neigen weiterhin dazu, bei Kursanstiegen gegenüber italienischen BTPs und anderen Euro-Staatsanleihen zu verkaufen, deren Spreads im Zuge der Entwicklungen in Frankreich ebenfalls ausgeweitet wurden.

Bemerkenswert ist in Frankreich zudem, dass die geringe Beteiligung inländischer Anleger am OAT-Markt auf eine strukturelle Schwäche der Käuferbasis hindeutet. Paris wäre gut beraten, Maßnahmen zu ergreifen, um einen größeren Anteil inländischer Investitionen in den eigenen Anleihemarkt zu lenken. Tatsächlich könnte dieses Thema der „Re-Domestizierung“ der Portfolioallokation in den kommenden Jahren auf den globalen Märkten insgesamt an Bedeutung gewinnen.

Ausblick

Der heutige US-Arbeitsmarktbericht wird genau beobachtet werden, und in Zeiten erhöhter Volatilität am Markt für US-Staatsanleihen könnte jede wesentliche Überraschung eine kurzfristige Marktreaktion auslösen. Allerdings sind derzeit die Inflationsdaten wichtiger als die Wachstumsdaten. Daher dürfte der nächste Verbraucherpreisindex eine größere Bedeutung für die Renditen haben.

Auch die US-Zwischenwahlen rücken näher, und da Trumps Beliebtheit weiter sinkt, deuten Umfragen darauf hin, dass die Demokraten in allen „Swing States“ des Senats, die als „im Spiel“ gelten, vorne liegen. Eine Mehrheit für die Demokraten in beiden Kammern des Kongresses erscheint sehr wahrscheinlich – die Demokraten könnten im Senat sogar bis zu 55 Sitze erringen.

Damit könnten Hoffnungen auf ein Amtsenthebungsverfahren gegen Trump neues Futter erhalten, sollte der Präsident in der verbleibenden Amtszeit seine Befugnisse überschreiten. Falls solche politischen Überlegungen Trumps Möglichkeiten der Eskalation im Nahen Osten oder für andere umstrittene politische Maßnahmen einschränken, wäre das vielleicht gar nicht so schlecht. Andererseits wird Trump kaum still in den Hintergrund treten – das wäre nicht seine Art.

So oder so gibt es in den kommenden Monaten reichlich Spielraum für Volatilität und Turbulenzen. In solchen Zeiten kann aktives Management Renditen erzielen, wenn es die Trends vor der breiten Masse erkennt.

Bislang war es ein hartes Jahr für Anleiherenditen, doch wir sollten uns daran erinnern, dass dies auch für die ersten neun Monate 2023 galt. Im letzten Quartal des Jahres war dann ein Anstieg der Renditen um 110 Basispunkte zu verzeichnen. 

Wir sind weiterhin der Ansicht, dass die kurzfristige Stimmung an den Rentenmärkten zu pessimistisch geworden ist, und sollten wir Recht behalten, könnten sich bei kurz- und mittelfristigen festverzinslichen Wertpapieren erhebliche Gewinne erzielen lassen.