Ohne risikofreien Zinssatz bestimmen die Bilanzen den Preis

Da Staatsanleiherenditen ihre Rolle als universeller Anker verlieren, werden Vorgaben institutioneller Anleger zu Treibern der Anleihepreise.

Lange orientierten sich Anleger an einem verlässlichen Bezugspunkt: dem risikofreien Zinssatz. Wie Seeleute nach einem Fixstern steuern, richten Märkte Bewertung, Risiko und Kapitalallokation an einer Benchmark aus und geben Preisen über Anlageklassen und Grenzen hinweg Kohärenz. Heute schwindet diese Klarheit. Der einst feste Ankerpunkt ist nicht mehr singulär, und zunehmend wird das Gleichgewicht der Preise anders bestimmt.

Jahrzehntelang boten Staatsanleihekurven, besonders USTreasuries, einen gemeinsamen Diskontrahmen für Aktienbewertungen bis Pensionsverpflichtungen. Dieser Rahmen fragmentiert nun. Nach langer Stabilität ist die Inflationsvolatilität zurück. Fiskalexpansion hat Staatsanleiheemissionen in Industrieländern strukturell erhöht; die Neuverschuldung liegt rund 10 Bio. USD über Vor-Pandemie-Niveau(1). Geldpolitische Zyklen laufen auseinander. Und vielleicht am wichtigsten: Der effektive Diskontsatz unterscheidet sich heute nach Institution, Regulierung, Sicherheitenrahmen, Bilanzierung und Verbindlichkeitsstruktur.

Risikofreie Zinssätze sind nicht verschwunden; sie haben sich jedoch vervielfacht und sind institutionsspezifisch geworden. Preise hängen nun weniger von abstrakter Bewertung ab als davon, wer Risiko unter welchen Vorgaben wie lange halten kann. Märkte folgen weiter vertrauten Mustern, und Hedgefonds, Händler und Relative-Value-Anleger dominieren die tägliche Preisfindung. Bei US-Treasuries, dem tiefsten Anleihemarkt der Welt, entfällt ein großer Teil des marginalen Handels auf gehebelte Fonds, vor allem über Basis-Trades und Swap-Arbitrage. Diese Akteure setzen Preisrelationen durch und bewegen Preise laufend, doch Preise zu bewegen heißt nicht, Risiko zu absorbieren.

Mit der Zeit prägen Institutionen zunehmend das Niveau stabiler Renditen, Spreads und Risikoprämien, wenn ihr Ziel nicht Relative Value, sondern Bilanzoptimierung ist. Versicherer gleichen Verbindlichkeiten ab, Pensionsfonds stabilisieren Deckungsgrade, Banken steuern Kapital, und LDI-Strategien sichern Duration ab. Sie halten Risiko, weil sie müssen, nicht weil es temporär falsch bewertet ist. Das Ausmaß dieses Kapitals ist enorm. Pensionsvermögen übersteigen global 63 Bio. USD oder 98 % des OECD-BIP, fast dreimal so viel wie vor 20 Jahren(2). Versicherungsbilanzen sind ähnlich groß. Rechtsrahmen wie Solvency II in Europa und risikobasierte Kapitalregime andernorts prägen direkt, wie Duration, Kreditrisiko und Liquidität in Institutionsbilanzen bewertet werden. Ihre Nachfrage ist strukturell, dauerhaft und oft preisunempfindlich.

Werden Anleger dieser Größe und Ausrichtung zu dominierenden Risikoträgern, spiegeln Märkte zunehmend ihre Vorgaben wider. Kreditspreads enthalten die Kapitalbehandlung. Durationsprämien spiegeln Liability-Matching-Nachfrage. Liquidität hat je nach Finanzierungsstruktur unterschiedlichen Wert. Assets, die Solvenzquoten stabilisieren oder Bilanzvolatilität senken, können gegenüber ähnlichen Instrumenten ohne diese Wirkung laufende Prämien erzielen. Märkte finden ihr Gleichgewicht zunehmend strukturell.

Die Abkehr von diesem singulären Anker verlief schrittweise, doch drei Kräfte beschleunigen den Wandel:

• Demografie vergrößert langfristiges Kapital auf der Suche nach planbaren Erträgen und erweitert Pensionsund Versicherungsbilanzen.

• Regulierung ist expliziter und verbindlicher und prägt Assetnachfrage direkt über Kapital- und Liquiditätskosten.

• Und Kreditintermediation selbst verändert sich. Da Banken Teile des Kreditmarkts verlassen haben, sind Private Credit und institutionelles Kapital eingesprungen, um Assets zu originieren und zu halten, statt sie zu handeln.

Jede dieser Kräfte erhöht den Anteil strukturell statt taktisch gehaltener Assets. Das beendet Handel nicht, verschiebt aber das Gleichgewicht. In einem solchen System wird Bewertung zwangsläufig plural. So kann ein Asset mit langer Duration gegenüber einer Staatsanleihekurve teuer wirken und dennoch attraktiv bleiben, sobald Kapitalbehandlung greift. Ein weniger liquides Instrument kann eine Prämie erzielen, weil es besser zum Timing der Verbindlichkeiten passt. Der „richtige“ Preis hängt davon ab, welche Bilanz ihn bewertet.

Das hat praktische Folgen. Duration ist kein universell verlässlicher Hedge mehr; ihr Verhalten hängt zunehmend von fiskalischer Glaubwürdigkeit und LDI-Nachfrage ab. Liquidität ist nicht nur eine Markteigenschaft, sondern eine strategische Entscheidung, die Anleger unterschiedlich bewerten. Benchmarkperformance sagt weniger aus, wenn Institutionen unter verschiedenen Diskontrahmen agieren. Die zentrale Frage lautet zunehmend nicht mehr: „Was ist der faire Wert relativ zum risikofreien Zinssatz?“, sondern: „Welche Bilanzen brauchen dieses Asset und warum?“

Finanzsysteme driften selten, ohne neue Stabilitätspunkte und damit neue Anker zu finden. Staatsanleihekurven bleiben wichtig. Zentralbanken setzen weiterhin den Rahmen. Gehebelte Anleger treiben weiter die tägliche Preisbildung. Doch den Punkt, an dem Märkte letztlich stabilisieren, an dem Risiko aufgenommen und gehalten wird, bestimmen zunehmend institutionelle Bilanzen.

Fixed-Income-Anleger müssen weiter die Strömungen von Wachstum, Inflation und Politik beobachten. Sie müssen aber auch die Schiffe verstehen, die diese Gewässer befahren: ihre Verbindlichkeiten, ihre Regulierung und ihre Kapitalvorgaben. Denn diese Schiffe bestimmen zunehmend, wo Märkte zur Ruhe kommen. In modernen Anleihemärkten ist der Ankerpunkt nicht mehr singulär. Und da fast die Hälfte der Staatsschulden bis 2027 fällig wird, wird das Verständnis, wo diese Orientierungspunkte heute liegen, zur zentralen Investmentkompetenz.

Ein Beitrag von Fraser Lundie, Global Head of Fixed Income, Aviva Investors

(1) Quelle: OECD, Financing Growth in a Challenging Debt Market Environment (2025)

(2) Quelle: IWF, Global Financial Stability Notes (2025), based on OECD pension statistics