Der Preis des Kapitals ist zurück

Steigende Anleiherenditen verändern die Maßstäbe für Aktienbewertungen. Unternehmen müssen Investitionen wieder gegen spürbare Finanzierungskosten rechtfertigen, während weiter in der Zukunft liegende Cashflows stärker abgezinst werden. Für Value-Investoren rücken deshalb die Qualität der Erträge, der freie Cashflow und der Umgang mit dem eingesetzten Kapital stärker in den Vordergrund.

Über viele Jahre konnten Unternehmen und Staaten Kapital zu sehr niedrigen Zinsen aufnehmen. Für Investoren bedeutete dieses Umfeld zugleich, dass Staatsanleihen hoher Bonität kaum laufenden Ertrag boten. Diese Ausgangslage hat sich deutlich verändert. Mitte Oktober rentierten zehnjährige US-Staatsanleihen mit 5,09 Prozent, inflationsgeschützte Papiere gleicher Laufzeit mit 2,74 Prozent. Aktien stehen damit wieder im Wettbewerb mit Anleihen, deren Rendite einen erheblichen laufenden Ertrag bietet.

Für die Unternehmensbewertung wirkt der höhere Zins auf zwei Ebenen. Kredite und die Refinanzierung bestehender Schulden werden teurer. Gleichzeitig steigt der Diskontierungssatz, mit dem künftige Cashflows auf ihren heutigen Wert zurückgerechnet werden. Besonders stark ist dieser Effekt bei Unternehmen, deren Bewertung wesentlich von weit in der Zukunft erwarteten Zahlungsströmen abhängt. Gesellschaften mit hohen freien Cashflows und geringer Abhängigkeit von externer Finanzierung sind davon meist weniger betroffen.

Für Value Investing verschiebt sich damit der Bewertungsmaßstab. Eine niedrige Bewertung kann attraktiv sein, wenn ein Unternehmen genügend Ertragskraft besitzt, um seine Kapitalkosten zu verdienen und seinen wirtschaftlichen Wert zu erhöhen. Ein niedriges Kurs-Gewinn-Verhältnis kann allerdings ebenso berechtigte Skepsis widerspiegeln, etwa wenn Margen sinken, hohe Investitionen anstehen oder das Geschäftsmodell Marktanteile verliert. Der Abstand zwischen Marktpreis und innerem Wert lässt sich deshalb nicht aus einem einzelnen Multiplikator ableiten.

Kapitalintensive Wachstumsmodelle stehen stärker unter Beobachtung

Der Investitionszyklus rund um künstliche Intelligenz macht die veränderte Rechnung besonders sichtbar. S&P Global Ratings schätzt, dass sechs große Hyperscaler ihre Investitionen von rund 470 Milliarden US-Dollar im Jahr 2025 über etwa 870 Milliarden 2026 auf 1,3 Billionen US-Dollar im Jahr 2027 erhöhen werden. Zugleich erwartet die Ratingagentur für diese Gruppe 2026 und 2027 insgesamt einen negativen freien operativen Cashflow. Über die Wirtschaftlichkeit entscheiden diese Summen allein noch nicht. Maßgeblich ist, welche Rendite auf das zusätzlich eingesetzte Kapital entsteht. Führen neue Rechenzentren, Cloud-Kapazitäten oder KI-Dienste dauerhaft zu höheren Cashflows, können auch sehr hohe Investitionen sinnvoll sein. Bleiben die Erträge hinter den Erwartungen zurück, fallen höhere Finanzierungskosten stärker ins Gewicht. S&P Global verweist deshalb besonders auf das Risiko, dass ein wachsender Teil der Investitionen mit Fremdkapital finanziert wird, bevor die zusätzlichen Erträge die Ausgaben ausreichend bestätigen.

Kapitalintensität allein erlaubt noch kein Urteil über die Qualität eines Investments. Erhebliche Investitionen können wirtschaftlich sinnvoll sein, wenn hohe Eintrittsbarrieren die Marktstellung schützen und das Unternehmen seine Preise so durchsetzen kann, dass die Kapitalrendite über den Finanzierungskosten bleibt. Wo dagegen immer neues Kapital erforderlich ist, ohne dass der freie Cashflow entsprechend wächst, sinkt der wirtschaftliche Wert zusätzlicher Expansion.

Niedrige Bewertung braucht operative Substanz

Die höheren Kapitalkosten betreffen ebenso klassische Value-Sektoren. Europäische Industrie-, Konsum- oder Automobilwerte erscheinen im internationalen Vergleich häufig günstig. Eine niedrige Bewertung kann über längere Zeit bestehen, wenn Nachfrage und Margen schwach bleiben oder ein Unternehmen seine Wettbewerbsposition verliert. Höhere Finanzierungskosten verschärfen diesen Effekt bei stark verschuldeten oder kapitalintensiven Geschäftsmodellen. Für die Analyse reicht es deshalb nicht, Kurs-Gewinn- oder Kurs-Buchwert-Verhältnisse isoliert zu betrachten. Entscheidend ist, wie sich Margen und freier Cashflow entwickeln, welche Investitionen notwendig sind und wie hoch die Verschuldung ausfällt. Ebenso wichtig ist die Kapitalallokation des Managements. Dividenden und Aktienrückkäufe sind vor allem dann wirtschaftlich überzeugend, wenn sie aus überschüssigen Mitteln finanziert werden und erforderliche Investitionen nicht verdrängen.

Auch ein stark wachsendes Technologieunternehmen kann unter diesen Voraussetzungen ein Value-Investment sein. Maßgeblich ist das Verhältnis zwischen Marktpreis und dem wirtschaftlichen Wert der künftigen Cashflows. Viele große Technologieunternehmen, die derzeit in KI-Infrastruktur investieren, verfügen über profitable Kerngeschäfte und hohe laufende Mittelzuflüsse. Der Umfang der Investitionsprogramme macht es dennoch notwendig, genau zu prüfen, welche zusätzlichen Erträge daraus entstehen. S&P Global verweist bei den sechs untersuchten Hyperscalern ebenfalls auf hochprofitable Kerngeschäfte, sieht durch die schnell wachsenden Investitionen jedoch weniger finanziellen Spielraum in den kommenden Jahren.

Der Preis des Kapitals setzt für jede Investition eine wirtschaftliche Hürde. Je höher diese Hürde liegt, desto wichtiger wird die Differenz zwischen der Rendite eines Unternehmens auf das eingesetzte Kapital und seinen Finanzierungskosten. Wachstum erhöht den Unternehmenswert nur, wenn zusätzliche Investitionen diese Hürde dauerhaft überwinden. Für Value-Investoren rücken damit der heutige Aktienpreis und die Fähigkeit des Unternehmens, auf sein Kapital dauerhaft angemessene Erträge zu erwirtschaften, enger zusammen. Höhere Zinsen vergrößern vor allem die Folgen einer Fehleinschätzung. Wer den inneren Wert eines Unternehmens bestimmen will, muss deshalb genauer prüfen, wie viel Kapital das Geschäftsmodell benötigt und welcher freie Cashflow nach diesen Investitionen tatsächlich verbleibt.

Marktkommentar von Harald Sporleder, Chief Investment Officer der Value-Investmentboutique Lingohr Asset Management.